曾因精準做空能源巨頭安然（Enron）而一戰成名的華爾街傳奇空頭查諾斯（Jim Chanos），如今盯上了一個 2 萬億美元規模的龐大市場——私募信貸（Private Credit）。
在他看來，當下蓬勃發展的私募信貸市場，其運作模式與引爆 2008 年全球金融危機的次級抵押貸款如出一轍。兩者最大的共同點在於 “資金來源和最終使用之間存在多層結構”，這種複雜性掩蓋了真實風險。
<div>近期，美國汽車零部件製造商 First Brands Group 的轟然倒塌，及其暴露出的近 120 億美元複雜債務，或許正是這場潛在風暴來臨前的 “第一聲驚雷”。</div>
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<h2>“神奇機器” 的真相：高收益下的 “首個危險信號”</h2>
近年來，私募信貸市場迅速崛起，成為企業（尤其是無法或不願進入公開債券市場的企業）的重要融資渠道，並以其驚人的回報率吸引着全球機構投資者的目光。
查諾斯將其形容為一個 “神奇的機器”：機構投資者將資金投入其中，通過承擔優先債務的風險敞口，卻能獲得堪比股權投資的回報率。
“這種看似安全的投資所提供的高收益，本身就應該是第一個危險信號，” 查諾斯表示。
他認為，這種高收益並非源於價值創造，而是源於精心設計的複雜結構。與 2008 年的次貸危機類似，風險被隱藏在 “資金來源和使用之間的多層結構” 中。資金經過層層打包與轉手，最終的貸款人與實際的借款人之間被多箇中介隔開，導致底層資產的真實風險變得模糊不清。
一個極具説服力的例證是，據行業相關媒體報道，一些私募信貸基金經理曾樂觀預計，在 First Brands 本應相對安全的有擔保庫存債務上，回報率竟可能超過 50%。
這種高得異乎尋常的回報，恰恰暗示了其背後未被充分揭示的巨大風險。查諾斯認為，隨着信貸週期的逆轉，當經濟退潮時，類似 First Brands 的問題將會更多地暴露出來：
<blockquote>
“我猜測，在經濟週期最終逆轉之時，我們還會看到更多類似 ‘First Brands’ 這樣的情況出現。
尤其是因為私募信貸又在借款人和貸款方之間增加了一層隔閡。”
</blockquote>
<h2>First Brands 破產案揭開的 “黑箱</h2>
如果説查諾斯的警告還停留在宏觀層面，那麼 First Brands 的破產則提供了一個解剖私募信貸風險的微觀樣本。
這家由低調商人帕特里克·詹姆斯（Patrick James）擁有的非上市公司，在申請破產後，披露了近 120 億美元的鉅額債務及表外融資，令市場震驚。
更多令人不安的細節在破產調查中浮出水面：
<ul type="disc">
<li>共同所有權： First Brands 的破產文件顯示，其創始人帕特里克·詹姆斯（Patrick James）通過同一系列的有限責任公司，同時控制着該集團及其部分表外 SPEs。查諾斯稱這是一個 “巨大的危險信號”。</li>
<li>抵押物疑雲： 針對其錯綜複雜的表外融資的破產調查，正在審查該公司是否存在多次質押同一批票據的行為，並發現債務抵押物可能已被 “混合處理”（commingled）。</li>
<li>信息壁壘： 與上市公司不同，First Brands 的財務報表並不公開。數百家持有其貸款的機構（如 CLO 管理人）雖能獲取財報，但必須簽署保密協議。這種不透明性，甚至讓華爾街最頂級的信貸專家也難以看清全貌。高盛的交易員在 First Brands 申請破產前幾小時才向客户透露，他們剛剛發現了其高成本借貸的跡象，且 “難以解釋”。</li>
</ul>
這一幕，讓查諾斯回想起了他職業生涯的巔峯之作——做空安然。與 First Brands 類似，彼時的安然公司大量使用了表外融資手段，而該公司的轟然倒塌，也開啓了當年的美股大崩盤。
如今，相似的劇本正在私募信貸領域上演，且隱蔽性更強。如前所述，與安然作為上市公司、財務報表至少需要公開不同，First Brands 是一傢俬人公司。雖然數百名抵押貸款憑證（CLO）的基金經理可以獲取其財務文件，但前提是必須簽署保密協議。這意味着信息被嚴格限制在小圈子內，無法接受公眾和市場的廣泛監督。
“我們很少有機會親眼目睹香腸是如何製作出來的。” 查諾斯評論道。
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不過，這種與生俱來的不透明性，正是私募信貸模式的關鍵。這種模式的設計初衷，就是為了在監管和公眾視野之外，進行更靈活、更高風險的借貸活動，從而追逐超額回報。查諾斯總結道：
<blockquote>
“不透明是這個過程的一部分。這是一個特性，而不是一個缺陷。”
</blockquote>
早在 2020 年，查諾斯就曾表示金融市場處於 “欺詐的黃金時代”。如今他認為，這一現象 “只有變本加厲”。
在私募信貸這個巨大的、缺乏監管和透明度的市場中，下一個 “安然” 或 “次貸危機” 的種子，或許正在悄然發芽，而這，顯然值得所有投資者和監管機構高度警惕。
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當下蓬勃發展的私募信貸市場，正通過不透明的多層結構，為優先債務許諾着不可能的 “股權級回報”，與引爆 2008 年全球金融危機的次級抵押貸款如出一轍。

- 查諾斯警告私募信貸市場風險，稱其與次貸危機相似。  
- First Brands 倒閉暴露出複雜債務和信息不透明問題。  
- 投資者需警惕潛在的金融危機風險。  

當年 “做空安然” 開啓 2001 年美股大崩盤，“末日博士”：現在的 “私募信貸” 和 2008 年的次貸類似