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<p>週五全球風險資產價格波動加大，但尚未出現 “恐慌”。而當下比 4 月更高的估值水平意味着，在市場本身並不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產是否需要開始反應美國服務業與科技主導的基本面本已出現的下行是重要問題。就像 4 月後的反彈創下新高的核心不是 TACO，當下也並非衝突緩和就足以支撐繼續上行。我們預計全球風險資產調整並不劇烈，但反而需要較長時間消化。</p>
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<h2>摘要</h2>
<p><strong>1 全球風險資產普跌，但並未 “恐慌”</strong></p>
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<p>週五全球風險資產普跌，以美國資產和中國資產為代表的股指均出現較大跌幅；1）美股市場來看主要股指創下 4 月中旬以來單日最大跌幅，科技股出現普遍回調；2）中國資產來看，更依賴於海外流動性的港股跌幅更大，同時前期與海外共振較明顯的科技股開始出現大幅回調。商品市場上，與全球經濟週期關聯度更高的工業金屬跌幅領先，同樣的受中東局勢變化影響的國際油價也開始出現明顯回調。</p>
<p>黃金與數字貨幣再度出現背離，黃金上漲同時主要數字貨幣出現了大幅回調。外匯市場上美元邊際走弱的同時，擁有避險屬性的日元、瑞郎邊際走強。本輪資產價格的波動主要來自於海外風險事件的擾動：一方面，特朗普政府在停擺期間的永久性裁員可能對就業市場形成拖累；另一方面，更直接的催化劑還是特朗普對華關税威脅導致中美貿易摩擦再度升級，市場風險偏好顯著下行，彷彿今年 4 月 “對等關税” 出台的 “昨日重現”。</p>
<p>從兩個維度來看：①相比此前 4 月 “對等關税” 出台後資產價格的下跌幅度，本輪資產價格的下跌幅度相對較窄；②儘管衡量市場恐慌情緒的 VIX 指數上升，但無論是絕對值的角度還是變化幅度來看，當前 VIX 指數尚未上升至比較極端的水平。我們理解，4 月 “對等關税” 首次出現在投資者的視野當中時，在超預期的同時市場對其感受到的更多是 “陌生” 和 “不知所措”，反而導致所有資產價格選擇 “先跌為敬”；而本輪來看，已積累一定經驗的市場更傾向於認為 4 月的經驗可以複製，同時市場可能也對後續即將召開的 APEC 峯會仍抱有一定的期待。</p>
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<p><strong>2 4 月以來的經驗，不只是簡單的 “壞消息” 後就是 “黃金坑”</strong></p>
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<p>4 月以後資產價格的修復路徑是：在市場過度悲觀的情形下，貿易問題不斷重複博弈修復了悲觀預期，同時還有 “好消息” 出台，以美國的《大而美》法案的財政擴張、科技巨頭的資本開支和歐洲的財政計劃等，而中國的反內卷也在 7 月前後初現端倪。我們週報《理所應當與潛在變化》指出的未來美國經濟可能走向兩條不同的路徑：服務業數據指示美國經濟正在進入滯脹後期；而製造業數據則處於復甦早期。</p>
<p>當下，當貿易衝突重新升級，製造業復甦預期會階段性被抑制，服務業本身走弱趨勢已經不可避免，過去美國服務業滯脹期佔優的科技板塊可能會面臨回調壓力。下週可重點關注即將開啓的第三季度財報季，美國科技行業是否會實現 “預期照進現實” 值得重點觀測。全球避險需求的驅動可能會使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實黃金更好的場景是製造業復甦帶來的實物通脹形成進一步支撐，而低效的增長帶來政府債務/GDP 繼續擴張。當下當工業品被需求擔憂所困擾時，貴金屬短期同樣需要擔心美元指數在衰退預期下調升帶來的壓力；中期維度來看我們一直認為全球製造業週期在全球降息週期已開啓的情況下存在明顯向上空間，但開啓的時間點當下面對波折。</p>
<p>值得關注的是，但考慮到：估值的維度來看<strong>，當下全球主要股指的估值水平已來到了較 4 月更高的水平，在市場本身並不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產是否需要開始反應美國服務業與科技主導的基本面本已出現的下行是重要問題。就像 4 月後的反彈創下新高的核心不是 TACO，當下也並非衝突緩和就足以支撐繼續上行。我們預計全球風險資產調整並不劇烈，但反而需要較長時間消化。</strong></p>
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<p><strong>3 動能切換：無恐懼，不貪婪</strong></p>
<p>全球來看，當下並未恐慌，但也正是因為並未陷入恐懼，當下比 4 月更高的估值水平也就意味着沒有 “貪婪” 的必要。對於中國資產而言，過去的上漲更多來自於與海外科技的聯動上漲，這在短期構成了 A 股和港股內部的脆弱點，A 股存在指數層面調整的可能，但幅度可控。</p>
<p><strong>相比之下，我們建議可從國內政策（“反內卷”）和內需見底的視角出發尋找更多的機會，但是中期看，全球製造業活動回升和實物消耗的上行仍然是最重要主線：第一，內需方向將階段性獲得市場更多關注：食品飲料、航空機場、房地產等；第二，非銀金融將受益於全社會資本回報見底回升；第三，製造業活動修復與投資加速的實物資產中期仍然是最佔優資產：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎化工品、鋼鐵）。</strong></p>
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<p style="text-align: center"><strong>報告正文</strong></p>
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<p> <span style="text-align: justify">週五全球風險資產普跌，以美國資產和中國資產為代表的股指均出現較大跌幅：1）美股來看主要股指創下 4 月中旬以來單日最大的跌幅，科技股普遍出現回調，如納斯達克指數跌幅靠前、mag7 股價明顯下跌；2）中國資產來看，更依賴於海外流動性的港股跌幅更大，同時前期與海外共振較明顯的科技股開始出現大幅回調。商品市場上，與全球經濟週期關聯度更高的工業金屬跌幅領先，同樣的受中東局勢變化影響的國際油價也開始出現明顯回調。黃金與數字貨幣再度出現背離，黃金上漲同時主要數字貨幣出現了大幅回調。外匯市場上美元邊際走弱的同時，擁有避險屬性的日元、瑞郎邊際走強。本輪資產價格的波動主要來自於海外風險事件的擾動：一方面，美國政府進入關門的第 10 天，特朗普政府打破慣例在停擺期間進行永久性裁員，可能對美國就業市場形成拖累；另一方面，更直接的催化劑還是特朗普對華關税威脅導致中美貿易摩擦再度升級，市場風險偏好顯著下行，彷彿今年 4 月 “對等關税” 出台的 “昨日重現”。</span></p>
<p><span style="text-align: justify"><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbVWT6OkAswe480mUyGjtrdaumvTxp1NQeEKcYn2iaCzUNGCElQuiacWibw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="657" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbVWT6OkAswe480mUyGjtrdaumvTxp1NQeEKcYn2iaCzUNGCElQuiacWibw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></span></p>
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<p>從兩個維度來看：①對比資產價格的下跌幅度：雖然週五以標普 500 為代表股指創下了 4 月中旬以來最大的單日跌幅（下跌 2.7%），但相比於此前 4 月 “對等關税” 出台後資產價格的下跌幅度相對較窄（標普 500 在 4 月 3 日和 4 月 4 日分別下跌 4.8% 和 6%）。②當前衡量市場短期恐慌情緒的 VIX 約 21.66，儘管昨日上漲幅度約 31.8%，但無論絕對值的角度（4 月 “對等關税” 公佈前 VIX 已經達到了 21.51）還是變化幅度（4 月 3 日和 4 月 4 日 VIX 指數漲幅分別為 39.6% 和 50.9%）來看，顯然當前 VIX 指數尚未上升到比較極端的水平。我們理解，4 月 “對等關税” 首次出現在投資者的視野當中時，在超預期的同時市場對其感受到的更多是 “陌生” 和 “不知所措”，反而導致所有資產價格選擇 “先跌為敬”；而本輪來看，已積累一定經驗的市場更傾向於認為 4 月的經驗可以複製，同時市場可能也對後續即將召開的 APEC 峯會（10 月 31 日至 11 月 1 日）仍抱有一定的期待。</p>
</section>
<p>不過，隨着後續更多宏觀和產業層面積極因素的出現，比如美國的《大而美》法案的財政擴張、科技巨頭的資本開支和歐洲的財政計劃等，而中國的反內卷也在 7 月前後初現端倪，資產價格 4 月以來逐步迎來修復，多數資產價格甚至是創下了今年以來的新高。因此，4 月以後全球資產價格的修復路徑是：在市場過度悲觀的情形下，貿易問題不斷重複博弈修復了悲觀預期，同時還有 “好消息” 出台，反而強化了市場的上漲預期。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbbNn3maXVibhuSWxpT7PBsXpwKhxjE33M3gDY7r3XKQTxmkWwcTgvcWw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="813" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbbNn3maXVibhuSWxpT7PBsXpwKhxjE33M3gDY7r3XKQTxmkWwcTgvcWw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>我們在週報《理所應當與潛在變化》中指出，未來美國經濟可能走向兩條不同的路徑：服務業數據指示美國經濟正在進入滯脹後期；而製造業數據則處於復甦早期。當下，當貿易衝突重新升級，製造業復甦預期會階段性被抑制，服務業本身走弱趨勢已經不可避免，過去美國服務業滯脹期佔優的科技板塊可能會面臨回調壓力。下週可重點關注即將開啓的第三季度財報季，美國科技行業是否會實現 “預期照進現實” 值得重點觀測。全球避險需求的驅動可能會使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實黃金更好的場景是製造業復甦帶來的實物通脹形成進一步支撐，而低效的增長帶來政府債務/GDP 繼續擴張。當下當工業品被需求擔憂所困擾時，貴金屬短期同樣需要擔心美元指數在衰退預期下調升帶來的壓力；中期維度來看我們一直認為全球製造業週期在全球降息週期已開啓的情況下存在明顯向上空間，但開啓的時間點當下面對波折。</p>
<p>值得關注的是，但考慮到：從估值的角度來看，在經歷 4 月以來全球資產價格的上漲之後，當下全球主要股指的估值水平已然更高（如標普 500、萬得全 A、恒生指數最新市盈率分別為 29 倍、22.5 倍、12 倍，而 4 月 “對等關税” 低點分別為 23 倍、17 倍、8.9 倍），在市場本身並不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產是否需要開始反應美國服務業與科技主導的基本面本已出現的下行是重要問題。就像 4 月後的反彈創下新高的核心不是 TACO，當下也並非衝突緩和就足以支撐繼續上行。我們預計全球風險資產調整並不劇烈，但反而需要較長時間消化。</p>
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<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbzcGNLNPcwiaq9htrxCibWjJU49FfiaoWEiazZGiaj3NCfz83SMsOwJNQLhA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="415" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8npuEFsWaVRjtWaK0OcxjUFpMGoEGaCbzcGNLNPcwiaq9htrxCibWjJU49FfiaoWEiazZGiaj3NCfz83SMsOwJNQLhA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></section>
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<p>全球來看，當下並未恐慌，但也正是因為並未陷入恐懼，當下比 4 月更高的估值水平也就意味着沒有 “貪婪” 的必要。對於中國資產而言，過去的上漲更多來自於與海外科技的聯動上漲，這在短期構成了 A 股和港股內部的脆弱點，A 股存在指數層面調整的可能，但幅度可控。相比之下，我們建議可從國內政策（“反內卷”）和內需見底的視角出發尋找更多的機會，但是中期看，全球製造業活動回升和實物消耗的上行仍然是最重要主線：</p>
<p>第一，內需方向將階段性獲得市場更多關注：食品飲料、航空機場、房地產等；</p>
<p>第二，非銀金融將受益於全社會資本回報見底回升；</p>
<p>第三，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產中期仍然是最佔優資產：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎化工品、鋼鐵）。</p>
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<p><span style="color: #808080">本文作者：民生證券牟一凌、吳慧敏，來源：一淩策略研究，無恐懼、不貪婪</span></p>
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</section><div>風險提示及免責條款</div>
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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
          </div>

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<p>週五全球風險資產價格波動加大，但未出現恐慌。儘管美股和中國股指大幅下跌，市場並未表現出過度恐慌。全球資產需反應美國服務業與科技的基本面下行。預計全球風險資產調整將較長時間消化。特朗普政府的裁員和對華關税威脅加劇了市場風險偏好下降。儘管 VIX 指數上升，但尚未達到極端水平。</p>

- 全球風險資產普跌，但未出現恐慌情緒。  
- 美股和中國股指大幅下跌，科技股回調明顯。  
- 預計全球風險資產調整需較長時間消化。  

“壞消息” 後未必就是 “黃金坑”，民生牟一凌：無恐懼、不貪婪