<div id="readability-page-1" class="page">10 月 6 日以來，美元強勢升值，9 日盤中一度升至 99.6 高位，為 8 月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？ 熱點思考：美元的 “十字路口” （一）近期美元反彈的三個階段和兩方面原因 本輪美元反彈的時間起點是 9 月中旬美聯儲重啓降息之後，整體可以分為三個階段理解：第一階段，9 月 17 日-25 日，在美聯儲如期降息 25bp 疊加中性偏鷹的經濟預測摘要發佈之後，前期較樂觀的 “降息交易” 重新校準，2 年期美債利率和美元指數同步反彈。 第二階段，9 月 26 日-10 月 3 日，在美國政府 “關門” 預期和事實衝擊下，美元反彈按下 “暫停鍵”。截至 10 月 3 日，美元指數和 2 年期美債利率小幅下行至 97.7 和 3.58%。 第三階段，10 月 6 日-9 日，由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。高市早苗 “意外” 當選日本自民黨總裁。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的 “安倍經濟學” 標籤，市場開始交易寬鬆；法國總理勒科爾尼在 10 月 6 日突然宣佈辭職，觸發歐元貶值。 （二）美元反彈或難延續的四個解釋 9 月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋：第一，10 月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟脱鈎。然而，勞動力市場降温預期被證偽還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。 第二，如果美國政府 “關門” 延期至 10 月下旬，時長將遠超歷史中位數，或在中下旬重新成為美元貶值的驅動力之一。博彩市場預測顯示，停擺 15 天以上的概率達 67%。 第三，高市早苗當選自民黨總裁和法國總理更替，均為一次性的 “事件衝擊”，難成為方向性的 “規則改變者”，且市場計價較為充分。10 月 10 日，法國總理已 “閃電覆職”。 第四，中美貿易衝突或成為短期美元反彈新的 “阻力源”。與 4 月 “對等關税” 衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。 （三）美元長期貶值假説：不同階段的 “規則改變者” 基於歷史經驗和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個 “大週期”，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現。換言之，美元持續貶值預期的兑現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。 長期弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在 95（或 90）以下，需要新的 “規則改變者”：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升温；2）非美經濟體超預期寬財政，或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；短期均非基準假設。 中期仍需關注美元 “並不弱” 背後多空力量的交織和美元反彈風險。當下，美國經濟 “軟着陸” 背景之下美聯儲降息預期的落地，或難改變美元均勢。中期，如果美國勞動力市場企穩、市場進入 “復甦交易” 區間，且關税的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。 報告正文 10 月 6 日以來，美元強勢升值，9 日盤中一度升至 99.6 高位，為 8 月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？ <h2>（一）近期美元反彈的三個階段兩方面原因</h2> 本輪美元反彈的時間起點是 9 月中旬美聯儲重啓降息之後，整體可以分為三個階段和內外兩大因素來理解： 第一階段，9 月 17 日-9 月 25 日，在美聯儲如期降息 25bp 疊加中性偏鷹的經濟預測摘要（相對市場預期而言）發佈之後，前期較樂觀的 “降息交易” 重新校準，2 年期美債利率和美元指數同步反彈，美元指數對成分貨幣同步升值。儘管美聯儲在 9 月 17 日如期降息 25 個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至 4.00%-4.25%，並暗示年內可能再降息 50 個基點，但隨後市場情緒迅速反轉。投資者開始重新評估美國經濟的韌性，特別是第二季度 GDP 增速被上修至 3.8% 以及初請失業金人數回落等數據，削弱了對快速、大幅降息的必要性，導致前期盛行的 “降息交易” 平倉，部分交易員甚至將對 2025 年剩餘時間的降息預期從 50 個基點下調至僅 25 個基點。隨着降息預期降温，美債收益率回升，美元指數從決議後的低位開啓反彈。但反彈的勢能並不強。區間內，美元指數從 96.6（9 月 16 日）反彈至 98.6，升值 2.1%。2 年美債利率從 3.51%（9 月 16 日）反彈至 3.64%，回升 13bp。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI3NTI3Mjg0NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="954" height="529" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI3NTI3Mjg0NQ=="/> 第二階段，9 月 26 日-10 月 3 日，在美國政府 “關門” 預期和事實衝擊下，反彈按下 “暫停鍵”，美元、美債利率同步下行，美元對一攬子貨幣同步貶值。截止到 10 月 3 日，美元指數和 2 年期美債利率小幅下行至 97.7 和 3.58%（2 日低點為 3.55%）。 第三階段，10 月 6 日-10 月 9 日（4 日、5 日週末休市），由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。日本方面，高市早苗 “意外” 當選自民黨總裁，市場預期她將擔任下一任日本首相。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的 “安倍經濟學” 標籤，市場交易寬貨幣、寬財政預期，日元弱、日股強、日債弱（高槓杆、高利率和高通脹）；法國方面，總理勒科爾尼在 10 月 6 日突然宣佈辭職，再次引發法國當局的執政能力危機，法德利差擴大，反映出市場對其財政紀律和債務可持續性的擔憂。引發歐元兑美元大幅貶值。本階段，由於是外因驅動，美元和美債並不同步，美元脈衝式升值到 99.6 高位（盤中，收盤 99.5），2 年期美債利率基本橫盤。 <h2>（二）短期美元反彈或難延續的四個解釋</h2> 10 月 10 日，在特朗普宣稱對華加徵 100% 關税的衝擊之下，美元再度轉弱。美元反彈是否就此終結？我們的基準假設是：9 月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈（如同 7 月快速反彈並突破 100）。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋： 第一，10 月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟基本面 “脱鈎”。然而，勞動力市場降温預期被證偽還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。美國政府 “關門” 期間，非農等多項關鍵數據推遲發佈，PMI、ADP 等數據並未指示經濟顯著降温。所以，美元、美債和美聯儲的降息預期並不同步。雖然美國經濟有韌性，亞特蘭大聯儲 GDPNow 預測美國三季度 GDP 增速或高達 3.77%，但就業轉弱才是美聯儲降息鞠策的 “主要矛盾”——證偽還需時間。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MDU3MDI5MTQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="605" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MDU3MDI5MTQ="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NjE5MjYwNA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="602" height="451" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NjE5MjYwNA=="/> 第二，美國政府 “關門” 預期將持續至 10 月底，時長遠超歷史中位數，或在中下旬重新成為美元貶值的驅動力之一。截至 10 月 6 日，眾議院已通過臨時撥款法案投票，但參議院多次投票均未能達到 60 票。10 月 3 日最新投票結果為 54 票反對，44 票贊成。Polymarket 博彩市場預測顯示，停擺 15 天以上的概率達 67%，可作為市場主流預期；政治壓力層面，10 月 15 日是美國現役軍人發薪日，屆時若仍停擺，或將放大政治與輿論壓力。政府 “重啓” 需兩黨達成妥協，臨時撥款 “對價” 交換《平價醫療法案》保費税收抵免臨時延長的可能性較高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3OTgyOTY0Mzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="580" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3OTgyOTY0Mzg="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTExNDczMDUzNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="589" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTExNDczMDUzNw=="/> 第三，高市早苗 “意外” 當選自民黨總裁和法國總理更替，均為一次性的 “事件衝擊”，難成為方向性的 “規則改變者”（game changer），且市場計價較為充分。況且，高市早苗重組內閣及與其他黨派聯合執政的前景仍然模糊，“雙寬鬆” 政策的落地難度較大：一是來自於高槓杆、高通脹、高利率的環境；二是來自於自民黨內部或其他黨派的分歧，比如 “麻生派” 的財政政策更加審慎、也支持貨幣政策獨立性。公明黨於 10 月 10 日意外宣佈退出與自民黨長達 26 年的執政聯盟，導致自民黨在國會的席位小於半數，直接動搖了高市當選的根基，原定於 10 月中旬的首相推選可能推遲到 20 日以後；三是來自於選民對高通脹的厭惡。此外，法國政局動盪自年初持續至今，是歐元持續升值、美元持續貶值的 “阻力”，但較難成為改變方向的 “動力”。10 月 10 日，馬克龍宣佈再次任命勒科爾尼為總理，並委託其再次組建新政府。 第四，中美貿易衝突可能的反覆，或成為短期美元反彈新的阻力來源，甚至可能成為終結美元反彈的力量。與 4 月 “對等關税” 衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。 綜合考慮內外因素，我們傾向於認為，美元反彈進程已經接近尾聲，其對新興市場權益市場流動性的負面擾動也將隨之緩解。但需要強調的是：第一，美元超預期轉弱也是一個潛在風險點。如果本輪中美貿易衝突的持續性和強度超預期，或美國政府 “關門” 的持續時間超預期，均將導致美元走弱，但會壓制風險偏好；第二，如果美國勞動力市場企穩（如新增就業或失業率企穩）、市場重回 “復甦交易” 區間，且關税的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMyNTA0OTEy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1053" height="483" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMyNTA0OTEy"/> 當前市場定價至 2026 年底美聯儲降息 4-5 次（今年 2 次，明年 2-3 次），相較美聯儲 9 月點陣圖的指引依然有一定的 “前置”（今年剩餘 2 次，2026 年降息 1 次）。我們建議以 2-4 次為基準假設（今年 1-2 次，明年 1-2 次）。極端假設下，假設明年降息 0 次，對應美元指數 102 左右（未考慮其他因素的疊加）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIxMTMyMjYxNTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="402" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIxMTMyMjYxNTk="/> <h2>（三）美元長期貶值假説：不同階段的 “規則改變者”</h2> 下半年以來，美元的多空力量形成了均勢，導致美元持續位於 96-100 區間震盪（多數時間處於 97-99 區間窄幅震盪）。“十字路口” 處的美元，下一步向何處去？ 基於歷史經驗、邊際變化和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個 “大週期”，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現，美元大週期頂部的確立也可能像磨底一樣曲折（如 90 年代上半葉或 2008-2014 年）。換言之，美元持續貶值預期的兑現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。 經驗上看，無論是大貶值週期還是大升值週期，都不是一蹴而就的。美元大貶值週期可能由多個小貶值階段構成、且期間（一年內）可能還包含多個升值幅度超過 10 個百分點的反彈階段——在以往三個大貶值週期中，美元反彈 10 個百分點以上的時段分別有 2 個、4 個和 3 個。類似地，美元大升值週期也可能由數個小升值階段構成、且期間可能包含多個貶值幅度超過 10 個百分點的回撤階段，例如，在 2011-2024 年大升值週期中，美元回撤幅度超過（或約等於）10% 的時段共有 3 個。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMzA4NTg1Nw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="593" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMzA4NTg1Nw=="/> 我們建議：短期，淡化 “去美元化” 敍事、關注 “並不弱” 的美元背後多空力量的交織和美元反彈風險；長期，弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在 95 以下，或者突破 90 並穩定在 90 以下，不同階段需要不同的 “規則改變者”：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升温（如 M7 資本開支週期下行引發 AI 泡沫破裂或 private credit 風險暴露引發系統性金融風險擔憂等）；2）非美經濟體超預期寬財政（主要是中國和德國，或歐盟財政一體化等），或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；當下，僅依靠美國經濟 “軟着陸” 背景之下美聯儲降息預期的落地，或難改變美元均勢、推送美元實質性突破近期震盪區間。上述不同 “規則改變者” 會否出現、以及如何疊加，是美元大貶值週期如何演繹的關鍵。當然，美元重回強勢的 “規則改變者” 也不容忽視，當前主要是美國 AI 領先優勢和全球競爭格局的變化。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3NTkwNjA3OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1017" height="527" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3NTkwNjA3OQ=="/> 本文作者：申萬宏觀趙偉團隊，原文來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《熱點思考 | 美元的 “十字路口”——“流動性筆記” 系列之五（申萬宏觀·趙偉團隊）》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

美元自 10 月 6 日以來強勢升值，9 日盤中一度升至 99.6 高位，創 8 月以來新高。美元反彈經歷三個階段，受美聯儲降息、美國政府關門預期及日本、法國政局動盪影響。然而，美元反彈可能難以持續，原因包括與美國經濟脱鈎、政府關門延長、政局變動為一次性事件及中美貿易衝突等因素。

- 10 月 6 日以來，美元強勢升值，9 日盤中一度升至 99.6 高位。  
- 美元反彈分為三個階段，受美聯儲降息及外部事件影響。  
- 短期內美元反彈或難延續，長期貶值趨勢仍是基準假設。