<div id="readability-page-1">近期黃金和白銀雙雙創下歷史高位，黃金突破 4200 美金每盎司的點位，白銀也站上了 50 美金的關鍵關口，怎麼理解這一輪黃金和白銀的聯動上漲，以及黃金背後的宏觀演繹路徑。 中信建投宏觀首席分析師周君芝日前在一場主題為 “見證金銀的歷史行情” 活動上分享了自己的幾個重要判斷。 金句：、 1、 自 2022 年後，傳統的解釋黃金價格變動的框架就都失效的。美元指數和金價出現了弱相關性，這種弱相關性同樣體現在美債利率和實際利率上。 2、 今年貿易爭端在全球範圍內的關税增加，這在歷史上很罕見。如果去追溯，非常像上世紀的二三十年代，當時也導致了全球貿易體系的重塑。 3、 金融體系是架構在全球貿易的貨物流之上的，貿易包括供應鏈的重塑是金、銀出現大幅上漲的底層原因。 4、 以美元為代表的主流的貨幣，還包括日元和歐元（體系的鬆動），本身是信用貨幣體系背後出現的一個原因——財政易松難緊。 5、 重塑博弈之後，會不會有新的儲備貨幣出來，還是説需要再重新整個去顛覆信用貨幣體系，是值得去關注的。當然時間待驗證的時間會更長一點，也是黃金非常長期的一個定價邏輯。 6、 黃金與股、債不太一樣，（股和債）有內生的隱含的收益率的概念，黃金是非生息資產，所以給一個黃金定價錨確實比較困難，答案可能也只能在歷史上去尋找。 （採用第三人稱，部分內容有刪節。） <h2>2022 年後黃金判斷框架變了</h2> 黃金，包括白銀最近表現特別好，而把時間拉長到今年，貴金屬包括金甚至銀表現都很出色，可以説是今年，全球所有資產裏面表現非常亮眼的一支。 對於金和銀的表現，有三個判斷： 第一，自 2022 年後，整個解釋黃金價格的傳統框架變了，舊框架失效了。 比如美元指數，比如美債利率，甚至實際利率體系，（這些黃金的分析模式）都是失效的。 而且，這個失效有趣在哪裏？ 如果是從正相關轉成負相關也行，但從 2022 年到現在，美元指數和黃金的關係有時候是正向，有時候是反向的。 之前幾年美元指數是非常強的，黃金上漲；今年的美元指數其實是走弱的，今年在整個貨幣體系裏面，弱美元交易是非常流行的一個海外的交易主線，但是黃金今年漲得更猛。這表明，美元指數和金價出現了一個弱相關性。 這同樣還體現在美債利率和實際利率都會出現類似的情況。 這説明當下的宏觀或者黃金價格的底層邏輯發生了非常大的變化，導致了過去一段時間，10 年、20 年維度適用的解釋黃金的指標背後的邏輯是不再適用的，當下發生了更為深刻、更為長期的變化。這是從各種過去流行指標跟黃金出現脱鈎的現象得到的結論。 <h2>美元體系已經有了裂痕</h2> 第二，金銀背後反映的宏觀趨勢出現了一個非常大的變化，就是美元體系的裂痕。只不過這一次美元體系的裂痕細分來看，在宏觀研究者的眼裏有三個因素。 首先是，美國的經濟走弱，尤其是短週期的走弱。這就是為什麼今年 8 月份以後黃金價格的上漲，一定是跟美國的貨幣寬鬆，美元的流動性是緊密相關的。 美國為什麼要寬鬆？那顯然不是因為它通脹的問題，更多是因為它經濟的問題，也是為什麼鮑威爾其實是被架着去（降息），面臨一定的通脹壓不下來的風險去降息。所以一個原因就是美國的短週期的衰退。 其次的原因就是今年貿易爭端在全球範圍內的關税增加，這在歷史上很罕見。涉及這麼多國家，關税幅度如此之大，博弈的是當下最重要的大國，這種博弈在歷史上不為多見。 如果去追溯，非常像上世紀的二三十年代。所以也導致了貿易體系在重塑。 而金融體系是架構在全球貿易的貨物流之上的，所以這一輪的關税鬆動了或者説重構了供應鏈體系，同時也意味着説金融體系的重塑。這也是今年為什麼金、銀，就會出現比較瘋的上漲的底層原因，就是今年的整個金融秩序體系比較重的衝擊到美元的信用體系。 <h2>主流經濟體財政易松難緊</h2> 今年 10 月長假中，黃金金價突破了歷史的關鍵點位 4000 美元每盎司，這也涉及到前述的第三個原因是，也是直接觸發因素，是美國政府的停擺，包括當時還出現了潛在的日本新任首相有可能出台的財政的邊際寬鬆，以及歐洲尤其法國政局的不穩定。 這些當然都是觸發因素，可以説都是小因素。通過這些小因素能夠捕捉到的一個事實是，全球尤其是主流經濟體，它們在整個的政策上面就是財政易松難緊。美國政府停擺這一次，本質上也是民主黨和共和黨就民生社保相關的領域支出要不要縮減做博弈。日本也是從原來年初的財政邊際收斂，再重新回到財政收斂的幅度不及預期，包括歐洲也是同樣的道理。 所以，另外一條線索就是以美元為代表的，實際上是表達現在主流的貨幣，像美元、日元和歐元，本身是信用貨幣體系背後出現的一個原因——財政易松難緊，它本質上在鬆動這些國家的信用貨幣（的價值）。 所以今年整個全球尤其是海外最核心的一個點就是美元體系的鬆動。這種鬆動既體現在美國需求的小週期的下行，貨幣寬鬆；也體現為供應鏈乃至金融體系的重塑；更在於世界意識到一點，過去這幾年的財政寬鬆收不回來。 <h2>全球信用貨幣體系會不會變化</h2> 所以這幾個因素加在一起，其實向世人發出了一個非常重要的疑問。現在的信用貨幣體系，或者説 1960 年代以後的佈雷頓森林體系本質上是一個國家信用貨幣體系，它是否依然像過去那樣穩健的運行，它是不是出現了新的變化？ 當市場對這個問題發出疑惑的時候，它就會體現出黃金價格的暴漲。 銀本質上面是一個金銀比的故事。當然也還有另外一個原因，就是今年的整個全球的經濟，尤其是新興國家，包括中國的出口，描述的一個故事就是，部分的增長是比年初的預期，尤其是經歷 4 月份貿易戰的時候（的預期）要強，所以有一定工業屬性的（金屬），比如銀表現的就會更猛烈一些。當然銅也有類似的表現。 <h2>未來的三條線索</h2> 未來怎麼看，結論也比較清晰，既然現在這種歷史級別的行情是對於美元體系的，或者説整個以美元為核心的信用貨幣體系發生了一輪疑問。 接下來很簡單，去看美國的衰退。短期的衰退未來怎麼走，明年是否會出現一個短週期的企穩，是不是對於金價短期會有一些擾動？ 第二個，美國中週期維度的經濟怎麼走？可能跟它的科技開支或者科技週期緊密相關。所以中週期可能同步要去盯一些科技相關的產業趨勢。 再拉長期限，既然這是一次的全球貨信用貨幣體系的重塑，背後本質上是帶有大國之間的博弈，供應鏈和金融體系的重塑。重塑博弈之後，會不會有新的儲備貨幣出來，還是説需要再重新整個去顛覆信用貨幣體系，是值得去關注的。當然時間待驗證的時間會更長一點，也是在她心目中黃金非常長期的一個定價邏輯。 所以，未來黃金的漲和跌，她認為，可以沿着這三個線索慢慢去尋找，黃金有可能的一個方向。 <h2>歷史上黃金每次都翻 5 倍</h2> 周君芝還聊到了黃金的目標價位。 黃金在突破 3000 的時候，大家開始問，還有黃金能夠漲到多少？ 3500 的時候，是市場還流行一句話，A 股和黃金誰能率先突破 4000。現在 4000 突破了，隨之而來的一個問題，黃金，至少這一輪，它的上限在哪裏，或者它的目標價位有沒有一個比較好的錨？ 中信建投資深宏觀分析師陳怡表示，黃金整個的定價錨很模糊，市場上其實很難給到一個非常有邏輯的方法論，通過什麼樣的一個偏定量的測算，能夠給一個非常準確的值。但是相對來説，目前市場現在有一部分的預期，至少説高盛給出 5000 的目標位，是歷次大家似乎覺得大牛市黃金就要翻 5 倍。在當時布雷頓森體系的時候，也出現翻 5 倍的情況。如果按 2017 年、2018 年算，大概在 1000 美元每盎司的水平。如果類比歷史的漲幅，可能是市場部分投資者或者部分機構給到説價格先上 5000 的基礎判斷。但整個黃金的配置訴求，未來可能會出現進一步擴容，預測黃金的價格點位，如果宏觀邏輯沒有發生太大變化，還是可以適度打開想象空間的。 周君芝認為，這樣的盤點至少提供了一個歷史可參考的經驗錨。黃金與股、債不太一樣，（股和債）有內生的隱含的收益率的概念，黃金是非生息資產，所以給一個黃金定價錨確實比較困難，答案可能也只能在歷史上去尋找。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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周君芝指出，近期黃金和白銀價格大幅上漲，黃金突破 4200 美元每盎司，白銀站上 50 美元。她認為，自 2022 年後，傳統的黃金價格解釋框架失效，美元指數與金價的相關性減弱，全球貿易爭端導致關税增加，重塑了國際金融體系。她強調，金融體系的變化與貿易重塑密切相關，並提出未來可能出現新的儲備貨幣。

- 黃金和白銀近期創歷史高位，黃金突破 4200 美元每盎司。  
- 傳統黃金價格變動框架失效，美元指數與金價關係弱化。  
- 全球貿易體系重塑及美元體系裂痕是金銀上漲的底層原因。

周君芝：黃金白銀大漲背後是國際金融體系在重塑，白銀今年表現更猛烈