金價的歷史性上漲，預示着某些遠比通脹或通縮更為根本的變化正在醖釀之中。10 月 16 日，黃金漲勢不減，連續第四個交易日創歷史新高，首次突破 4300 美元大關。黃金今年初以來已累漲超 60%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/34ff0dd59b938642905d1ad2f227a59c?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="446" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/34ff0dd59b938642905d1ad2f227a59c"/></figure>（黃金今年以來漲幅 64%，截至 10 月 17 日）彭博宏觀策略師 Simon White 指出，黃金傳遞關鍵信息在於，它不僅是對抗貨幣貶值的通脹對沖工具，更是對整個金融體系的對沖——從嚴重的信貸衰退到大規模的財政赤字貨幣化。Simon 認為當政府債務和各類信貸產品的風險日益加劇時，以實物形式持有的黃金，因其不屬於任何人的負債，而成為無可指摘的終極抵押品。因此，無論未來市場面臨的是通脹衝擊還是通縮危機，黃金的需求都可能持續高漲。<h2 id="kcq4e3ff7">黃金不只是通脹對沖工具</h2>Simon 表示市場對黃金最大的誤解在於將其僅僅視為通脹對沖工具和貨幣貶值保護手段。但歷史數據顯示，黃金在通脹極低和極高時都表現最佳。如果黃金僅是通脹對沖工具，其回報應隨通脹率上升而遞增。但實際情況並非如此。在 1930 年代的嚴重通縮期，即使美國政府強制私人持有者以每盎司 20 美元出售黃金後重估至 35 美元，黃金仍實現了上漲。若非當時市場被關閉，漲幅可能更大。美國當年沒收黃金正是因為民眾在大蕭條期間開始囤積黃金，加劇了通縮危機。無論是通脹還是通縮，都只是金融體系壓力上升的症狀。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02172b8275db7404901a0ba0fbd493fa?x-oss-process=style/lg" width="712" height="464" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02172b8275db7404901a0ba0fbd493fa"/></figure>（無論通脹率的高低，黃金都表現不錯）真正的解決方案是高質量抵押品，這正是市場當前迫切需要並推動金價走高的原因。<h2 id="d7odhntr">信貸市場暗藏危機</h2>市場正押注的風險之一，是一場重大的信貸衰退。Orlock Advisors 的分析師 Russell Napier 認為，金價上漲主要預示着一場即將來臨的信貸危機。儘管高收益和投資級信貸利差近來不斷收窄，但這並不意味着風險正在下降。利差是相對於 “無風險” 的政府債券收益率來衡量的，但在美國及全球其他地區財政赤字巨大的背景下，政府債券的 “無風險” 屬性本身已不能被視為理所當然。更重要的是，如果用銀行間互換利率（swap spreads）來調整一下，就會發現實際的信用利差（企業債與國債的利率差）其實更高了。這説明，私人市場借錢的成本變貴了，銀行自己承擔風險的成本也上升了——簡單説，現在借錢更貴、風險也更大了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7fe13fd7d9c6b53761fb2753e525e243?x-oss-process=style/lg" width="717" height="466" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7fe13fd7d9c6b53761fb2753e525e243"/></figure>（銀行間互換利率調整後，信用利差更高了）然而，情況正在變化。據報道，隨着全球貿易緊張局勢再起，以及一家負債百億美金的公司 First Brands 宣告破產且據稱有超過 20 億美元資金 “不翼而飛”，信貸利差近期重新走闊。正如摩根大通首席執行官戴蒙所警告的：<blockquote>當你看到一隻蟑螂時，很可能附近還有更多。</blockquote>黃金市場的表現與戴蒙的觀點相符。在一個現金流中斷或嚴重受損的通縮性信貸事件中，持有一個不屬於任何人負債的非金融化資產，將成為少數可行的對沖選擇之一。<h2 id="i08eq2fvo">政府債務風險同樣嚴峻</h2>除了私營部門的償債能力，日益揮霍的政府也成為市場不安的主要來源。各國政府正面臨着和平時期及非衰退時期前所未有的鉅額財政赤字。與企業不同，主權政府可以通過印鈔來擺脱困境，而這正是市場擔憂的另一個核心。對大規模財政赤字最終將被 “貨幣化” 的風險預期，無疑是助推黃金需求的另一股力量。這種行為將嚴重侵蝕法定貨幣的真實價值。美聯儲主席鮑威爾本週暗示，在量化緊縮結束後，量化寬鬆（QE）可能會以驚人的速度迴歸。市場對政府抵押品（即國債）信心減弱的跡象，已經體現在期限溢價的上升上——在過去一年，這幾乎是多數主要發達市場國家收益率上升的全部原因。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73d103f1890be70d1bb8ce798b1397e9?x-oss-process=style/lg" width="500" height="317" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73d103f1890be70d1bb8ce798b1397e9"/></figure>（期限溢價的上升推動去年大多數主要發達市場國債收益率的上升）<h2 id="avy6783q">兩種衝擊下的共同贏家</h2>當前，美國國債市場正處在一個關鍵節點，低波動性往往預示着收益率即將出現更大幅度的波動。無論未來的衝擊是通脹性的還是通縮性的，黃金都將受到追捧。如果發生通脹衝擊，黃金將扮演其廣為人知的角色，作為對沖貨幣貶值的工具。但如果發生的是信貸危機和通縮，市場對高質量抵押品的需求將變得更為迫切。在信貸衰退中，非政府債務將首先受到重創，但最終政府債務也難以倖免。面對天量的赤字和陷入債務通縮的經濟，將主權債務貨幣化將變得不可避免。屆時，政府債務的名義價值或可得到保證，但其實際價值將被摧毀，導致各類傳統抵押品全線受損。在這種情況下，黃金，除非再次被法令沒收，否則將依然保持其 “真金白銀” 的價值。這，正是其歷史性的價格上漲告訴我們的事情。

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彭博宏觀策略師 Simon White 指出，黃金傳遞關鍵信息在於，它不僅是對抗貨幣貶值的通脹對沖工具，更是對整個金融體系的對沖——從嚴重的信貸衰退到大規模的財政赤字貨幣化。當政府債務和各類信貸產品的風險日益加劇時，以實物形式持有的黃金，因其不屬於任何人的負債，而成為無可指摘的終極抵押品。

- 黃金價格創歷史新高，突破 4300 美元，年初以來漲幅超 60%。  
- 分析師指出，黃金不僅是通脹對沖工具，更是金融體系的對沖。  
- 政府債務和信貸風險加劇，推動市場對黃金的需求持續上升。

黃金的 “瘋狂上漲” 預示着 “更大的事情” 正在發生