BAAS 模式誇大財務數據？如何理解蔚來的這場官司

一場指控蔚來利用其獨特的電池租用服務（BaaS）模式誇大財務數據的訴訟，再次將這家電動汽車製造商的會計處理方式推至聚光燈下。

10 月 15 日，蔚來汽車港股單日暴跌 9%，起因是一家地區主權基金於 8 月對公司提起訴訟，指控其通過獨特的電池租賃業務模式 (BaaS) 誇大財務數據。

據追風交易台，摩根大通在最新研報中明確表示，這一指控並非新鮮事——2022 年曾有做空報告提出類似質疑，但當時的獨立調查已確認蔚來會計處理符合美國通用會計準則 (US GAAP)。更重要的是，香港交易所在 2022 年蔚來申請香港上市時已對其財務進行盡職調查，相關會計實踐已在上市時正式公開披露。

摩根大通維持蔚來"增持"評級，目標價 8.00 美元，當前蔚來股價為 6.82 美元。分析師認為此次事件不改變公司基本面，重點關注 3Q25 業績、新車型 L80 的推出以及公司在 2Q26 或 2H26 實現盈虧平衡的可能性。

舊案重提？蔚來會計處理已有定論

據摩根大通，此次訴訟並非蔚來首次面臨此類財務指控。

早在 2022 年，一份做空報告就曾提出類似質疑，直指蔚來利用 BaaS 業務的關聯方交易提前確認收入。

根據蔚來此前披露的信息，在做空報告發布後，公司迅速成立了獨立委員會進行調查。調查結論認為，蔚來的會計處理符合美國公認會計准則。

摩根大通指出，蔚來在 2022 年申請香港上市時，其財務細節和會計方法經過了香港交易所的嚴格審查並獲得通過，相關做法已在當時公之於眾。

分析師認為，鑑於已有獨立調查和監管審核的先例，此次訴訟翻起舊案，對公司構成的實質性法律風險可能有限。然而，消息的披露本身足以在短期內動搖市場情緒，引發投資者對公司透明度和治理的擔憂。

拆解 BaaS：是金融創新還是財務魔術？

要理解這場爭議，核心在於剖析 BaaS 模式的運作機制。在該模式下，消費者在購買蔚來汽車時可以選擇不購買電池，從而將購車門檻降低約 25% 至 30%，但需每月支付電池租賃費。

具體而言，交易流程如下：

消費者向蔚來支付約 75% 的車價。

電池資產管理公司——武漢蔚能（Wuhan Weineng）向蔚來支付剩餘約 25% 的電池價款。

蔚來在車輛交付時確認整車銷售收入。

消費者則每月向擁有電池所有權的蔚能公司支付 900 至 1300 元人民幣不等的租賃費。

資料顯示，蔚來持有武漢蔚能 19.4% 的股份，其他主要股東包括湖北國資背景的武漢光谷（10.7%）和寧德時代（10.7%）。

摩根大通分析師在其報告中將此模式類比為傳統的汽車製造商（OEM）與汽車金融公司（AFC）的關係：OEM 在銷售車輛時即確認全部收入，而提供貸款的 AFC 則分期確認客户支付的月度還款。

從這個角度看，蔚來是一家汽車製造商，其收入來自汽車的生產和銷售；而蔚能則是一家資產管理公司，其收入來自電池的月度訂閲費和資產殘值。

這種結構類似於資產支持證券（ABS），即將電池作為底層資產進行證券化融資，這在金融領域是一種成熟的模式。因此，多數分析認為 BaaS 是一種商業和金融模式的創新，而非旨在操縱財報的工具。

市場更關注什麼：盈利路徑與新車週期

儘管訴訟帶來了短期噪音，但對於長期投資者而言，市場的焦點仍將回歸蔚來的核心基本面——即其盈利能力和產品週期。

摩根大通的報告預測，得益於新車型的推出以及成本控制，蔚來的虧損有望在 2025 年第四季度顯著收窄。報告預計，公司每季度的資本支出和研發費用將從此前超過 30-40 億元人民幣的水平，下降至約 20-25 億元。如果業務規劃執行順利，蔚來有可能在 2026 年第二季度或下半年再次接近盈虧平衡（非公認會計准則下）。

未來的產品線是實現這一目標的關鍵。分析師預計，蔚來旗下 ONVO（樂道）品牌的走量車型 L80 SUV 將在 2026 年第一季度末發佈，並於第二季度開始交付。考慮到約 70% 的蔚來用户選擇 BaaS 方案，預計 L80 在 BaaS 模式下的起售價將極具競爭力，約為 17 萬元人民幣。此外，蔚來還計劃在 2026 年下半年推出 ES7 和 ES9 兩款高端純電 SUV，以進一步支撐銷量和利潤率。