王勝：明年行情更 “燦爛”，中國資產最後全部都會被重估

日前，申銀萬國證券研究所總經理、首席策略分析師王勝在博時基金的四季度投資聯席會現場分享了對 2026 年初步的一些想法。 他以待到山花爛漫時為題，判斷隨着今年下半年滄海橫流的開始，2026 年中國的資本市場將會演繹為更為爛漫的明天。 站在 2025 年四季度展望 2026 年，投資者的信心會轉化為當下的行動。不要畏懼外部的一些不確定性的波動，波動反而是配置的機會。 1、 站在 2025 年四季度看 2026 年的時候，預期比較樂觀，2025 年四季度的行情不會差。 2、 股票相較於債券的收益率現在稍微高那麼一點點了。這一點點夠嗎？遠遠不夠。 3、 如果對整個世界中長期的博弈格局有一個比較深度的理解，長期的信心就會更足。 4、 中長期來看，美元向下的大方向是大勢所趨。在美元走弱的過程中，全球的風險資產肯定是要系統性的上漲。 5、 不要因為沒有觀察到外資顯著流入，就認為外資沒有長錢進入到中國市場，這有可能是未來的一種新常態。 6、 在新的貨幣秩序重構過程當中，黃金是大家非常重要的一個資產配置的選擇。即便它漲了這麼多，還是應該高度關注。 7、 國內龍頭公司的定價提升不僅是對內定價出現上升，更重要的是在全球範圍體現出來，這本質上也是世界秩序重構的一部分。 8、 對價的因素大家會變得越來越樂觀，這才是這一輪牛市更重要的基本面，而不是老是盯着傳統經濟能否被新經濟補上。 9、 在結構上也要非常關注港股，因為這一輪行情和 2015 年很大的不同是整個中國資本市場的深度和包容性大幅提高。 10、人工智能重要的方向在 2026 年會得到進一步的演繹。在應用端會有很多新的 + 上的方向，這使得上漲可能絕不僅僅侷限於海外算力。 11、高分紅是所有機構投資者底倉，到今天滬深 300 的分紅收益率減去無風險利率，還在歷史的 90% 分位數，所以高分紅真的貴嗎？不貴。 12、2021 年那批高 ROE 的中國消費、中國品牌的典型代表長期也有上漲的機會，中國的資產最後全部都會被重估。 採用第一人稱，部分內容有刪節。 四季度是對次年預期的濃縮 大家可能覺得奇怪，為什麼我們現在探討 2026 年乃至更為長期的問題，我想中國資本市場有一個很重要的特點，就是看長做短，非常多中長期的預期會很快的映射在當下的資產價格當中，所以我們需要把問題看得更長期。 第二，每一年四季度的行情都有一個特點，它往往是對次年的預期的一種高度濃縮。所以當我們站在 2025 年四季度看 2026 年的時候，如果預期比較樂觀，往往 2025 年四季度的行情不會差。 當然實際到了 2026 年又有很多不確定性，到那個時候可能會發生一些變化。所以人們總是站在一個特定的當下，基於當下對未來的認知，去對資產價格進行自己的定價，這是我們的一個理解。 權益十年複利稍高於債券 在這個背景之下，我們提出的標題是待到山花爛漫時，這句話非常有革命樂觀主義精神，這裏就代表了我們對於 2026 年乃至更為長期的資本市場的一個看法，映射到 2025 年四季度，我們依舊對市場保持樂觀。 看各個大類資產在過去 10 年每一年的收益率和相對排名，可以看到過去 10 年權益類資產的複利回報率不算高。 2024 年年末的時候，利率債 10 年複利回報率居然高達 4.7%，而股票以滬深 300 指數為典型代表，站在 2024 年末只有 3.3%，即便把分紅收益率加進來也是相當有限。 現在站在 2025 年，如果我們用 8 月末的價格觀察，可以看到（權益）收益率有所修復，滬深 300 全收益指數把分紅加回去的話，大概是在 5.3 左右的十年的複利回報率，而十年期國債收益率 10 年下來的複利回報也回到了 4.3%，股票相較於債券終於收益率稍微高那麼一點點了。 這一點點夠嗎？它是不是就已經合理了？ 我們覺得還遠遠不夠，權益類資產的未來的成長性顯然是更為突出的。 對世界格局的理解 當然大家投資它也承擔風險獲得回報，理論上取得的風險溢價相較於我們的無風險利率應該要高很多。市場究竟在擔心什麼，使得現在的收益率沒有追上來？ 第一，毫無疑問是對於世界格局的理解。對整個世界格局來説，2026 年如果要理清楚百年未有之變局，我覺得我們需要問自己幾個問題，我們用開放式的問題來探討這一點，我們不直接回答。 我在 2024 年年末做了一張圖，當時我們就畫出了中巴經濟走廊，當然我們特意要強調經濟，同時我們也畫了第一島鏈。如果在 2025 年年末還要再畫一張圖，我想問大家僅僅只畫第一島鏈真的夠嗎？ 我相信如果對整個世界中長期的博弈格局有一個比較深度的理解，大家長期的信心就會比較足，足夠面對一些短期波動。比如近期我們看到有一些關税上的預期變化，我們就會更有信心。 當然這裏要提醒大家的是，在 2026 年隨着 “百年未有之變局” 進一步，推進，世界上有一些國家和地區，比如歐盟在製造業的競爭當中，相較於我們是不是處在相對比較被動的位置？這個時候它們這個地區的債務會不會面臨一定的困難和問題？這個時候它的困難問題和 2011 年那一輪是不是又會有不同？ 2011 年當時歐債的問題集中在南歐，那麼現在是不是一些製造業面臨着挑戰的國家壓力反而更大？我們如果把對方作為一個重要的出口對象的行業和公司，是不是要做好深度研究，應對未來、明年可能潛在的一些不確定性和變化？這是大家要去認真思考的。 這種巨大的世界格局的變化，對我們既有機遇也有挑戰，要提前做好充分的研究。未來我們在關注價格因素的時候，中國國家影響力的提升，對整個價格決定性因素的重要影響，是值得去深深思考的。 美元向下的大方向是大勢所趨 在這背景之下，整個世界的秩序顯然在發生巨大的變化，我們認為首先是金融秩序的重大變化。（討論）金融秩序的變化毫無疑問要討論美元，我們認為中長期來看，美元向下的大方向是大勢所趨。 儘管在 2025 年的四季度，我們看到美元指數階段性的走強，但是大家一定要去理解走強的背後的深層次的因素。如果是因為日本一些領導人可能發生的更迭，導致日元的流動性預期或者是日本的財政赤字的預期發生重大變化。這個時候可能是因為日本的流動性更加充裕了，導致日元走弱，導致美元指數走強。這樣一個變化，是不是對風險資產來説反而是好事，值得大家去好好思考一下。 我們認為在大的方向美元走弱的過程當中，全球的風險資產肯定是要系統性的上漲的，這一點大家也不要因為短期的波動有太大的擔憂。 同時，美國曆史上的化債週期，一般來説美股的名義回報率也不會太差。其實在美元往下走的週期裏面，美股的名義回報率通常是正的，只是相較於黃金來説，它真的跑不贏。 所以，因為美股發生巨大的波動，導致中國的一部分科技股的風險偏好引發巨大的下行，也不必過度擔心。 中國權益資產的配置提升是大勢所趨 在全球的權益資產的配置內部，我們認為中國的權益比例的提升依舊是大勢所趨。只是大家往往很困惑，這種權益比例的提升，尤其是主動管理這一塊，似乎沒有明顯地感受到它的一個佔比上升。 為什麼？ 什麼東西在影響的這樣一個配置？ 我們理解這裏面分成幾個階段。第一個階段是一級以及一級半市場，這一部分外資可能先進來，所以我們關注到香港市場基石投資者當中，外資的佔比在快速上升，而外資當中歐美資金一點也不少。 同時我們再去看二級市場上很有意思，被動資金持續流入，主動資金似乎沒有那麼強。當然它的流出速度正在不斷的趨緩，越來越平穩。也就是説對外資來説，投資以中國為代表的風險資產，似乎越來越偏向於用 ETF、用被動的形式，這可能跟歷次的外資流入週期會有所不同。 大家也要高度關注，不要因為主動管理這一塊沒有觀察到外資的顯著流入，就認為外資沒有長錢進入到中國市場，這有可能是未來的一種新常態，這是由全球資產管理行業背後巨大的結構性變化引發的。 所以，我們認為在美元下行週期當中，全球的風險資產慢慢加大對中國的資產配置，是大勢所趨。 黃金仍然要高度關注 金融秩序的重構過程當中，我們的貨幣秩序很有可能也要面臨着巨大變化。所以我提出了這個問題，如果再來一次凱恩斯與懷特之爭，中國金融人有沒有做好準備？這個過程當中我們能提出什麼樣的方案？ 我想不管最後的方案是什麼樣，中國是一個倡導人類命運共同體的國家，所以大概率是一個多元貨幣的解決方案，而其中的中流砥柱很有可能是黃金。 在我們看來，黃金在歷史上曾經地位面臨挑戰，很大的原因是因為開採量追不上貨幣需求的增長，而貨幣需求的增長背後本質是全球化帶來的貿易的大幅增長。 但是 2008 年之後，全球的貿易比 GDP 的比例似乎就有所放緩，這就是逆全球化的格局導致的。但也恰恰在這樣的格局之下，全球貿易的增長慢了，貨幣的需求增長也沒那麼快了，於是黃金它又行了，它又能夠發揮很重要的作用了。 在這一背景之下，我們認為在新的貨幣秩序重構過程當中，黃金是大家非常重要的一個資產配置的選擇。即便它漲了這麼多，可能我們還得高度關注。 比起量、更關注價這個因素 在這個背景之下，我們就要回到國內問題。很多人最關心的就是經濟的量，一直盯着 GDP，但我們更關注的是價這個因素。有兩個核心的問題，一個是我們國內的 CPI、PPI、GDP deflator（注：GDP 平減指數）這些指標，它們與企業盈利和 2016 年、2017 年的供給側改革既有相似的地方，但是卻又不盡相同，我們認為背後有本質的不同。 它是和統一大市場、要素市場化改革高度相關。 長期來看，我們要通過充分挖掘出我們要素的價格，使得這些企業的成本得以充分體現。成本體現之後，相關的產品競定價可能會有所提升，行業競爭格局也會大幅改善。 龍頭公司的這種定價提升不僅對內定價出現上升，更重要的是在全球要把國家影響力和文化影響力充分的體現出來，這本質上也是世界秩序重構，最後怎麼落到上市公司盈利上的一種體現。 我想告訴大家，它代表了我們中國商品將自己的國家影響力、文化影響力體現在自己產品定價的成功範例，這種成功範例我們在未來會看到越來越多，這種相應的定價權的提升是中國的製造業向 “微笑曲” 兩端走，最終導致中國的價的因素向上走，最終導致企業盈利可能超預期的核心驅動力所在。 抓住驅動力，很有可能大家就會發現，GDP 的增長速度維持一箇中高速增長，但是企業盈利特別是龍頭公司的企業盈利，不斷超出大家的預期。 所以為什麼到這一輪為止，還有很多投資者還不能完全理解本輪牛市背後的基本面邏輯，還將它歸結於是水牛，其實它背後是有非常深層次的基本面變化的。 當然這種定價權也來自於中國製造業的佔比的上升。我們現在中國的製造業增加值佔比在去年年末已經達到百分之 32，這個數是美元計價的，如果考慮購買力平價完全可以再翻一倍。 而人類歷史上一次達到這樣的高度，是美國 1960 年代，美國在全世界製造業佔比是 39%，在那之後有人在美國喊出了美國商品要提價。這一次，中國商品也要提價，而且在這個過程中，中國在走出去的過程當中，一定會有一部分產業往外遷，而這種產業外遷又和歷史上的任何一次產業外遷不完全相同。 以紡織行業為代表，歷史上的產業躍遷過程，往往跨洋走出了原有的這個強大國家的國家影響力範圍。 而這一次中國在這方面特別注意，我們走出去的東南亞地區和我們有非常好的歷史上的深度的合作，這種產能看似外遷，實則我們又對它還有非常好的影響力。 在這些製造業的成本端，我們有了更強的影響。價的因素，剛才我們講了最重要的 PPI ，第二個很重要的當然是房價，這個問題很多投資者很困惑，最近似乎沒有看到馬上好轉的跡象。 我們理解，這背後是好房子。還是要理解好房子對結構性的房價的影響，我們出現了一個結構性的全新市場，這個市場它的產品質量和原先的我們的房地產市場完全不一樣，得房率、梯户比、層高都會更好，然後你會深深地被這種新的產品所吸引。這個時候市場過去幾年供給不是特別多，新開工很一般，庫存也不是特別多，完全有可能出現結構性的需求。 從一開始的我們的老破大向的這部分改善性的好房子去遷移，而這部分好房子因為供應比較少，價格彈性可能比較大，進而形成最終帶動信心和預期向上的正面效果。 如果這種效果出現，我想對價的因素大家就會變得越來越樂觀，這才是這一輪牛市更重要的基本面，而不是老是盯着傳統經濟，（分析）它的量能不能有新經濟補得上，這完全是一個我們覺得不是特別重要的話題。 當然傳統經濟量不能下滑太快，只要它能夠進入到一個相對平穩的狀態，那麼我們認為在歷史上 2012 年、2016 年之後，都有過比較好的資本市場的行情。 信心會進一步助力風偏 同時，比我們提到的這些企業盈利更為重要的當然是信心，這種信心典型體現在對民營企業發展的進一步助力上。 我們一直是堅持兩個毫不動搖，對民營企業非常關照，但是在近期隨 DeepSeek 得到了進一步的認可，同時也看到阿里巴巴在芯片領域也有很好的突破，我們認為民營企業在科技創新方面的作用得到了進一步的發揮，發現很多的政策也會給予它們更多的紅利。 比如近期有一些結構性的工具，5000 億，要求其中 20% 必須投給民營企業。我想這種（工具）對於民營企業在科技創新當中作用更大發揮（出來），對資本市場的風險偏好是進一步的提高。 這是我們所説的牛市的基本面。 流動性方面絕對不會讓大家失望 除了基本面，當然還有我們的流動性方面。我們大家最關心的毫無疑問就是，為什麼 M2 數據每個月都在超大家預期；為什麼會有這麼明顯的居民改變自己資產配置結構，更多關注權益市場的過程。當然最新一個月的 M1、M2 數據，我們今天中午或者到下午就會看到，我們相信大的方向上，權益類資產的賺錢效應在不斷強化。 在這個過程當中，我們整個居民資產配置不再地產作為首選，所以房地產一定會成為我們股票市場 “身後” 的一項資產，股票市場會成為居民未來資產配置當中不可或缺的一塊，所以權益類市場未來迎來的增量資金的過程，可能是自 2007 年之後再沒有過的。 2014 年、2021 年，牛市都沒有特別清晰的看到儲蓄存款增速的下行，而這一次可不一樣，所以我們拭目以待，流動性方面絕對不會讓大家失望。 最看好人工智能 + 無論是基本面還是流動性，我們都有非常好的牛市條件。 在結構上我們非常關注港股。不光是 A 股，港股也非常重要，因為這一輪和 2015 年一個很大的不同，就是我們整個中國資本市場的深度和包容性大幅提高。 因為港股成為了普惠金融的對象，成為公募基金投資的一個重要方向，這就使得普惠金融的光輝照到了港股，也使得港股中比較具有包容性的資產得到更好的重新定價，這和 2015 年是完全不同的。 同時在這個過程當中，人工智能加是我們產業趨勢最看好的方向，而人工智能 + 這個方向上，在港股有很多機構投資者在估值方面又能夠下得了手，同時增長的角度又很不錯，同時在人工智能的場景擁有以及科技的前沿領域的研發上，非常具有優勢的重點方向。 所以人工智能 + 是我們產業趨勢最看好的方向，而港股又有其中不可或缺的、很多優秀的投資標的，所以它極大加大了我們中國資本市場本輪的深度，所以本輪資本市場的牛市會更加的有底氣。 當然人工智能重要的方向在 2026 年會得到進一步的演繹。我們相信在應用端會有很多新的 + 上的方向，這使得上漲可能絕不僅僅侷限於海外算力，有很多我們傳統的行業也會因為使用人工智能對它進行改造，或者創造出新的需求得到估值重塑的機會，這個機會很有可能我們要是認真去思考的。 當然還有一些中國有優勢的方向，比如軍工，當然還有一些新消費、創新藥這些領域。 高分紅不貴，只是未必跑得贏優質科技 而必須直面的有兩個問題，第一高分紅怎麼辦？大家知道因為（我）可能在 2022 年開始就一直是高分紅的旗手，這麼多年下來高分紅走到今天怎麼辦？似乎超額收益沒有那麼突出了。 但我想給大家鼓勁，它的絕對收益的空間依舊很大，當然可能相對收益就跑不贏那些極具成長性的中國的優質的科技資產了，這個是大勢所趨。但是絕對收益空間依舊很大。 我們看到的很多被舉牌的一些優秀的公司，它的 PB 估值甚至還在 0.5 倍 PB 以下，更不説在港股市場一倍 PB 以下的公司還比比皆是。 而高分紅是我們所有機構投資者底倉，到今天我們的滬深 300 的分紅收益率減去無風險利率，還在歷史的 90% 分位數，所以高分紅真的貴嗎？不貴，只是它未必跑得贏其他資產。 “最好” 的資產 第二個必須直面的問題就是，2021 年那批最好的資產怎麼辦？ 2021 年那批我們全球投資者最愛的高 ROE 的中國消費、中國品牌的典型代表怎麼辦？ 我想告訴大家，它們長期也有上漲的機會，在這一輪從結構牛走向全面牛的市場上，我們認為中國的資產最後全部都會被重估。只是有些資產漲得早，有些資產由於短期邏輯有一定的缺陷，所以漲得晚一些，但它長期的邏輯似乎也有很多亮點。 比如我們看到了白酒行業，它的市場佔有率仍然在不斷的上升，比如説難道他們就真的不能應用人工智能去完善他們的生產銷售的全流程嗎？又比如説他們的分紅收益率是不是已經到了非常有吸引力的狀態？ 這都值得我們（關注）。尤其是回到四季度這個主題上，我們認為市場的風格會更加均衡，價值類的一些資產也會得到市場的一定的青睞。 所以這種情況下，我們對於一些之前相對滯漲的行業和方向，我們都給予足夠的關注。這個是我們從行業比較角度，對各個行業的景氣以及輪動的一個思考，也可以供大家參考。 最後我們一句話送給大家，待到山花爛漫時。隨着今年下半年滄海橫流的開始，2026 年中國的資本市場將會演繹為更為浪漫的明天。 站在 2025 年四季度展望 2026 年，投資者的信心會轉化為當下的行動。我們認為不要畏懼外部的一些不確定性的波動，波動反而是配置的機會，希望大家都與偉大的時代共同成長，充分享受這個偉大時代給大家的資產配置，資產的增值、保值帶來的美好機遇。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。