華源證券：“查超產” 改善供需 煤價反彈或助力 25Q3 煤企業績環比轉增

智通財經 APP 獲悉，華源證券發佈研報稱，近期行業通過“查超產” 的形式展開反內卷，此次供給端政策效果顯著，在煤炭需求端受宏觀環境及新能源替代趨勢影響的背景下，政策對供給端形成的拐點式收縮作用，或將是煤炭價格企穩上行的關鍵性變量及長期積極因素。煤價方面，部分 Q2 已經降低履約價格的長協煤企業在 Q3 有望保持價格平穩或略微回升，因此企業端長協煤業務的價格亦有望在 Q3 實現小幅回升。從煉焦煤企業端盈利水平看，疊加噴吹煤以市場價交易，有望帶動相關噴吹煤企業 Q3 業績實現較好的環比提升。

華源證券主要觀點如下：

2025Q3“查超產” 效果顯著，供給收縮助煤價反彈

2025 年 7 月 10 日，國家能源局綜合司印發《組織開展煤礦生產情況核查促進煤炭供應平穩有序的通知》，通過 “查超產” 的形式，展開了煤炭領域反內卷。此次供給端政策效果顯著，2025 年 7、8 月國內原煤產量同比轉跌，跌幅分別為-3.8%、-3.2%，煤炭供需平衡顯著好轉，年內供需累計盈餘由 1-6 月的 9629 萬噸迅速降為 1-8 月的 1496 萬噸，秦港 5500 大卡動力煤平倉價由 2025 年 6 月 30 日的 621 元/噸上漲至 2025 年 9 月 30 日的 699 元/噸，三季度累計漲幅 12.6%。在煤炭需求端受宏觀環境及新能源替代趨勢影響的背景下，政策對供給端形成的拐點式收縮作用，或將是煤炭價格企穩上行的關鍵性變量及長期積極因素。

煤價回升是 2025Q3 業績主要積極變量

動力煤市場均價環比上漲，2025Q3 秦港 5500 大卡動力煤平倉均價報 672 元/噸，環比 +6.5%；動力煤長協煤價反映較為滯後，Q3 環比下跌，2025Q3 秦港 5500 大卡動力煤長協均價報 669 元/噸，環比-0.7%。從動力煤企業端盈利水平看，市場煤比例較高的煤企業績彈性較大。此外，雖然港口長協煤價格微跌，但或不存在實際負面影響，主因長協煤履約率普遍隨着市場煤價上漲而有所回升，部分 Q2 已經降低履約價格的長協煤企業在 Q3 有望保持價格平穩或略微回升，因此企業端長協煤業務的價格亦有望在 Q3 實現小幅回升。

煉焦煤市場價格環比上漲明顯，2025 年 Q3 京唐港主焦煤庫提均價報 1562 元/噸，環比 +18.8%；煉焦煤長協價較為平穩，環比窄幅波動，不同主產地的主焦煤長協價漲跌互現。從煉焦煤企業端盈利水平看，主焦煤企業由於大部分採用長協價銷售主焦煤，2025Q3 業績環比或以持平微增為主，而長治地區噴吹煤價格 2025Q3 環比上漲 9.3%，疊加噴吹煤以市場價交易，有望帶動相關噴吹煤企業 Q3 業績實現較好的環比提升。

產量環比微跌影響或有限

從整體產量看，上市煤企商品煤產量多數落在核定產能要求內，即使略有超產，比例也較小。然而，此次 “查超產” 在數量上嚴格要求全年不能超核定產能，核查口徑為原煤產量，且落實到具體的生產煤礦，導致上市公司產量亦受到一定程度影響。基於目前已公告的月度經營數據，頭部上市煤企自產煤銷量環比預計持平或跌幅在 5% 以內，波動相對較大的中小煤企自產煤銷量環比跌幅亦在 10% 以內。考慮煤價由 Q2 低位顯著反彈帶來較為明顯的單位毛利回升，產量對業績的實際影響或較為有限。

成本控制仍為主旋律，但進一步降本空間或有限

2025H1 煤價持續下行，煤企經營策略從 Q1 以量補價，過渡到 Q2 成本控制，在庫存高企及需求低迷的背景下，成本控制成為業內抵禦價格寒冬的關鍵。Q2 極端的煤價，也導致煤企成本端普遍出現較大幅度的環比下降，包括人工成本、材料費用、安全生產費計提等均有壓降動作。隨着供給端 Q3 煤價回升，盈利情況好轉，預計煤企不會進一步壓降成本，預計上市煤企 Q3 成本端環比 Q2 持平或跟隨煤價略有回升。

2025Q3 為少有的煤價環比企穩回升業績期

2023 年以來，煤價呈現季度階梯性中樞下行走勢，2025Q3 是除 2023Q4 之外，少有的煤炭均價環比回升 (基於秦港 5500 大卡動力煤平倉價) 財報季，參考 2023 年煤炭板塊在煤價回升的支撐下走出跨年行情，預計煤炭板塊有望在 2025Q3 財報季後走出積極行情。

供緊需增，冬季煤價有望保持強勢

每年 9 月為迎峯度夏結束後的煤炭需求淡季，但 2025 年 9 月除傳統用煤淡季因素外，水電來水遠超 2024 年同期，二十五省水電發電量旬度同比分別為 +10.3%/+14.5%/+20.9%，擠壓火電需求，火電發電量旬度同比為-5.8%/-8.4%/-7.6%。但在淡季更淡的形勢下，受益於供給端的收縮，秦港 5500 大卡動力煤 9 月均價環比仍微增 0.1%，考慮到 4 季度水電季節性走弱而冬季採暖電煤需求走強，疊加供給端反內卷 “查超產” 政策有望保持穩定的政策力度，煤炭供需或進一步偏緊，冬季煤價有望保持強勢。

標的方面

建議積極關注 (1) 穩健的頭部動力煤標的：中國神華 (601088.SH)、中煤能源 (601898.SH)、陝西煤業 (601225.SH)；(2) 高彈性煤炭標的：兗礦能源 (600188.SH)、晉控煤業 (601001.SH)、潞安環能 (601699.SH)、山煤國際 (600546.SH)；(3) 優質煉焦煤標的：淮北礦業 (600985.SH)、平煤股份 (601666.SH)、山西焦煤 (000983.SZ)。

風險提示

供給端政策持續性不及預期，冬季供暖需求不及預期，新能源替代進度超預期。