摩根大通下調甲骨文評級——一窺債市對 “AI 基建融資” 的看法

一筆高達 380 億美元的鉅額債務融資，正準備湧入市場，為甲骨文的數據中心項目提供彈藥。

這筆由摩根大通與三菱日聯金融集團牽頭的融資，不僅是迄今為止 AI 基礎設施領域規模最大的融資交易，更標誌着這場競賽已從科技巨頭的內部現金遊戲，正式轉向一場由槓桿驅動的資本豪賭。

在投行部門緊鑼密鼓地為這筆交易安排承銷時，摩根大通的債券研究團隊，卻發佈了一份 “踩剎車” 式的研究報告，將甲骨文的信用評級從 “增持” 下調至 “中性”。

報告直指其激進擴張背後三大信用風險：

• 一是 350 億美元的鉅額資本支出與模糊的融資戰略及 “不友好” 的信貸歷史形成衝突；
• 二是對 OpenAI 的 3000 億大單構成客户集中度風險，且其雲業務僅 14% 的 “薄利” 難以支撐高槓杆；
• 三是 AI 巨頭間可能存在的 “資本內循環” 或放大需求泡沫。

甲骨文的 AI 雄心，為何遭遇信貸市場的冷水？

報告開篇，摩根大通債券團隊直接了當地寫道：

“我們下調甲骨文評級，是考慮到公司巨大的資本需求和其融資戰略的能見度有限。”

華爾街見聞提及，這家以高利潤數據庫軟件聞名的科技巨頭，正將自己的未來押注在成為一家重資產的 AI 雲基礎設施服務商上。而這場轉型的直接代價，是資本支出（Capex）的爆炸式增長。報告明確指出，管理層已將 FY26 財年的資本支出指引提升至驚人的 350 億美元，而這僅僅是冰山一角。

對於信貸市場而言，鉅額投資本身並不可怕，可怕的是其背後模糊的財務紀律和 “前科累累” 的信貸歷史。摩根大通債券團隊在報告中寫道，甲骨文在歷史上就是 “投資級科技、媒體和電信領域中最不具信貸友好度的發行人之一”。

例如，該公司長期通過債務融資進行大規模股票回購和激進併購（如 280 億美元收購 Cerner），導致其槓桿水平持續攀升。值得一提的是，在最近的管理層改組之前，甲骨文已有長達十年沒有設立專職的首席財務官（CFO），這在大型科技公司中極為罕見，也從側面印證了其財務治理的鬆散。

進一步，摩根大通債券團隊分析稱，這種歷史表現，使得甲骨文當前的 AI 擴張故事在信貸投資者眼中，成了一個需要被嚴格驗證的 “表演給我看的故事（show me story）”。

換句話説，股票市場可以為未來的千億級合同歡呼，但債券市場需要看到能夠覆蓋鉅額本息的、實實在在的現金流。在甲骨文用行動證明其 AI 戰略能夠轉化為可持續的盈利和健康的資產負債表之前，信貸市場的審慎與懷疑，很有可能會長期持續。

鉅額合同的 B 面：OpenAI 是 “蜜糖” 還是 “砒霜”？

點燃甲骨文股價狂潮的導火索，無疑是那份與 OpenAI 簽訂的、價值高達 3000 億美元的五年期 AI 算力合同。這份天價訂單，讓市場看到了甲骨文在 AI 基礎設施領域挑戰亞馬遜 AWS、微軟 Azure 和谷歌雲的希望。

然而，在摩根大通債券團隊的分析框架裏，這份看似甜蜜的合同，卻有着風險極高的 B 面。

首當其衝的，便是“客户集中度風險”。

報告指出，將公司的短期增長和資產利用率與單一的明星客户深度綁定，本身就藴含着巨大風險。更何況，這個客户——OpenAI，儘管技術上引領潮流，但其自身的商業模式和盈利路徑仍未完全清晰。將未來數百億美元的收入寄託於一個商業前景尚不明朗的合作伙伴，這對於追求穩定回報的債券投資者而言，無異於一場高風險押注。

其次，也是更致命的，是對其盈利能力的深層質疑。

報告引用了第三方媒體《The Information》的深度報道，該報道援引內部數據顯示，甲骨文的雲基礎設施（OCI）業務毛利率可能 “薄如蟬翼（razor-thin）”。

數據顯示，在截至 8 月 31 日的三個月裏，甲骨文從英偉達芯片驅動的服務器租賃中獲得了約 9 億美元收入，但毛利僅為 1.25 億美元，毛利率僅為 14%。

在計入人工、電力和設備折舊後，平均利潤率也僅在 16% 左右——這個數字與甲骨文傳統軟件業務約 70% 的毛利率形成了天壤之別，而 “其他未指定的折舊” 可能會使毛利率再下降 7 個百分點。

儘管甲骨文管理層在隨後的投資者日上反駁稱，大型 AI 基礎設施項目的毛利率可以達到 30-40%。但這種巨大的數據差異，恰恰暴露了其 AI 業務盈利模式的核心不確定性——在 GPU 成本高企、能源價格上漲以及雲市場價格戰日益激烈的背景下，甲骨文能否實現其承諾的利潤水平，是決定其千億債務能否安全償還的關鍵變量。

循環交易對手：槓桿時代的系統性風險

在整個 AI 基礎設施領域從 “現金為王” 轉向 “債務競賽” 的大背景下，摩根大通債券團隊揭示了一個更深層次的、可能被市場忽視的系統性風險——“循環交易對手（Circular Counterparties）”。

該團隊在報告寫道，當前的 AI 基礎設施建設，似乎正在一個由少數巨頭構成的封閉生態中進行着 “資本內循環”。這個鏈條大致如下：英偉達（NVIDIA）向雲服務商 CoreWeave 提供 GPU，並可能為其提供信貸支持；CoreWeave 再將算力提供給 OpenAI；而 OpenAI 龐大的模型訓練支出，則由微軟（Microsoft）以及甲骨文的雲服務來承銷。

資本和業務在這個小圈子裏循環流動，雖然每一方都從第三方客户那裏獲得真實收入，但這種高度的相互依賴性，模糊了戰略結盟和財務工程的界限。

這種模式的風險在於，它可能導致需求被 “人為放大”，在一個自我強化的循環中，參與者之間的鉅額合同可能掩蓋了來自更廣泛實體經濟的真實需求，從而催生泡沫。

而這，這正是信用評級機構所擔憂的。報告指出，除了摩根大通債券團隊的降級，兩大國際評級機構標普和穆迪也已在夏季將甲骨文的評級展望調整為 “負面”。

其中，標普將甲骨文槓桿下調的門檻從 3.5 倍放寬至 4.0 倍，承認了 AI 投資需要 “着眼長遠”，但這 “耐心不可能無限期持續”。穆迪則預計，甲骨文的債務增長將快於 EBITDA 增長，導致其槓桿率在 FY25 財年仍將高於 4.0 倍。

這些評級警報，連同華爾街見聞前文提到的萬億級資金缺口，共同構成了一幅清晰的圖景：AI 的未來或許光明，但通往未來的道路正越來越多地由債務鋪就。