美股平靜市場的 “裂痕”：VIX 驚現 “一日飆升”，槓桿 ETF 或成市場新隱患

智通財經 APP 獲悉，美國股市目前並不特別動盪，但它卻顯得脆弱。在過去兩週中，即使標普 500 指數走勢相對平穩，波動率指標卻出現劇烈的上升與快速回落。這重新引發了關於市場脆弱性的討論——長時間的平靜被突然且過大的波動打斷。

最新的例子出現在 10 月 16 日。當日，因市場擔憂地區性銀行貸款損失，標普 500 指數僅下跌 0.6%，但芝加哥期權交易所波動率指數 (VIX) 卻飆升至六個月高點。根據瑞銀策略師的分析，這次 VIX 相對於標普 500 的漲幅幅度，甚至超過了 2024 年 8 月的波動事件、“2018 年 2 月的波動末日 (Volmageddon)” 以及 2008 年雷曼兄弟倒閉後的情況。而到 10 月 17 日，VIX 又迅速回落至數日前的水平——也就是在美國總統特朗普以威脅對中國加徵更高關税令市場不安之前的水平。

瑞銀策略師 Kieran Diamond 等人指出，10 月 16 日當天，標普 500 指數期權的做市商在市場下跌時持有的波動率頭寸變得更為 “空頭化”，當這些頭寸被回補時，可能進一步放大了 VIX 的飆升。此外，交易員可能還持有 VIX 看漲期權的空頭倉位，對這些倉位進行對沖的操作也助推了波動率的上升。

美國銀行策略師在一份報告中表示，當天的波動更具技術性驅動的特徵。VIX 相關的交易型產品 (ETP) 可能並未起到主要推動作用，因為投資者在 VIX 上升時獲利了結，而做市商則在回補空頭。策略師指出，在前月 VIX 期貨上漲 10 個點的情況下，僅約 17% 的波動率多頭投資者需要賣出頭寸，才能抵消交易員的再平衡行為。

這種 “平靜期被波動突然打斷” 的模式，也凸顯了由於交易型產品大規模增長而引發的市場 “拉扯” 現象。一方面，是通過賣出期權來賺取權利金、從而壓制波動率的基金;另一方面，則是利用掉期 (swaps) 交易來追蹤標普 500 指數和納斯達克 100 指數收益的槓桿型 ETF，或是最近出現的集中持有對指數影響最大的個股的槓桿基金。

OptionMetrics 量化主管 Garrett DeSimone 在談到 10 月 16 日那次 VIX 飆升時表示：“當我想到 VIX 的劇烈波動以及與槓桿產品相關的更廣泛流動性壓力時，我最擔心的是由 2 倍和 3 倍槓桿 ETF 再平衡所引發的負向反饋循環的潛在風險。”

槓桿型股票 ETF 已成為熱門討論話題，尤其是在英偉達 (NVDA.US) 與特斯拉 (TSLA.US) 等個股上——這些股票深受散户投資者追捧。討論的焦點在於這些基金每日進行再平衡交易的市場影響，這些交易通常在收盤前後進行，特別是在高波動且流動性稀薄的時段。

根據花旗集團英國、歐洲、中東與非洲機構結構化負責人 Antoine Porcheret 的估算，全球槓桿 ETF 的名義規模約為 1600 億美元，其中前十大股票佔約 65%。在市場大幅波動的情況下，某些單隻股票基金的買賣量可佔 “收盤市價交易量” 的 100% 甚至 200%，“這顯然會影響價格”。他表示，銀行作為這些基金通過掉期交易的最終對手方，因槓桿基金而面臨約 3000 億美元的股票風險敞口。

但這並非銀行面臨的唯一風險。它們還暴露在所謂的 “缺口風險”(gap risk) 中，即在促成這些交易時可能遭受損失。例如，如果某家公司宣佈破產，其股價理論上可能接近於零，從而導致 2 倍槓桿 ETF 損失 100%。在這種情形下，銀行持有的對沖倉位實際上將損失兩倍於此的金額。

銀行通常會通過向機構客户出售混合型或標準型衍生品來對沖這種缺口風險。與過去的危機不同，這類風險並不會長期佔據銀行資產負債表，就像過去的危機中因持有方差掉期等衍生品而產生的大規模敞口那樣。

如今的風險更像是 “一日脆弱性”。在當前的市場格局下，長期平靜的階段常被閃崩與快速反彈打斷，一些參與者可能因此受傷。Garrett DeSimone 表示：“我看到幾條潛在的傳染風險渠道。槓桿 ETF 現在管理着龐大的資產規模，其中很大一部分集中於科技板塊，而科技股本身在標普 500 指數中佔有相當大的比重。”