中金：原油風險溢價或有重估機會 煉油國內外冷熱分化或加速

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，近期，美歐對俄羅斯石油行業進行新制裁，如限制措施落實到位，ESPO/URALS 油種對布倫特的折價或擴大，而中東原油或因替代需求重獲溢價。海外市場方面，歐盟將禁止進口直接或間接源自俄油的成品油，考慮到美國煉廠開工率高位、歐洲煉能退出，海外煉廠提高負荷後或缺口仍有 800 萬噸/年，東亞煉廠有望獲益出口潛在空間。國內市場上，從全球市場利潤的角度看，主營煉廠與民營大煉化的出口套利空間或有望彌補國內的市場份額競爭，利潤或有望在出口帶動下逐步實現修復。

中金主要觀點如下：

原油風險溢價或有重估機會，俄油折價擴大

根媒體測算，本次限制加碼後俄油供應的極端風險敞口或約為 150-200 萬桶/天，上週布倫特原油 7% 的漲幅或仍未完全計入風險溢價。如限制措施落實到位，ESPO/URALS 油種對布倫特的折價或擴大，而中東原油或因替代需求重獲溢價。當前-3 美元/桶和 2.85 美元/桶 ESPO-布倫特、DUBAI-布倫特的價差，對比 22 年曆史最高時-25 美元/桶和 +5 美元/桶的水平或仍有彈性空間。

柴油供應端擾動帶動海外裂解價差走強

25 年 7 月以來西北歐柴油裂解價差同比 +41% 至 24.6 美元/桶，主要系市場預期俄羅斯柴油逐步退出歐洲。中金測算，1) 俄羅斯近期受衝擊的原油加工量約 81 萬桶/天，如影響長期化，柴油出口可能減供 1500 萬噸/年；2) 歐盟將禁止進口直接或間接源自俄油的成品油，其中包括佔進口量 25% 以上 (30 萬桶/天) 的土耳其、印度柴油；考慮到美國煉廠開工率高位、歐洲煉能退出，海外煉廠提高負荷後或缺口仍有 800 萬噸/年，東亞煉廠有望獲益出口潛在空間。

國內煉油盈利的不確定性加大

今年 9 月以來，使用特殊油種的煉廠可能因折價擴大獲得相對的成本優勢，如地煉煉油利潤從 24 年的-200 元/噸修復至近 400 元/噸，開工率已較上半年回升 3ppt 至 58%。如未來特殊油種折價加大，國內煉油企業的成本差距可能加大。但中金認為，從全球市場利潤的角度看，主營煉廠與民營大煉化的出口套利空間或有望彌補國內的市場份額競爭，利潤或有望在出口帶動下逐步實現修復。

標的方面

建議關注：1) 上游油氣公司，如中海油 (00883) 股價內含油價較實際偏低。當前 18.35 元股價內含油價僅為 55-60 美元/桶，仍有較高安全邊際；2) 全球煉油利潤特別是柴油利潤仍有擴張空間，具有出口配額的煉廠或有受益，如上海石化 (00338)、榮盛石化 (002493.SZ) 等，以及東南亞煉廠恆逸石化 (000703.SZ)；3) 能源安全驅動中東非洲等油氣資源擴產，油服工程公司海外收入增加，如中海油服 (02883)、海油工程 (600583.SH)。

風險因素

原油與成品油價格大幅波動；海外政策變化；地緣衝突風險。