國信證券：白酒行業築底信號增多 板塊進入佈局階段

智通財經 APP 獲悉，國信證券發佈研報稱，站在當前時點看白酒板塊投資機會，市場仍具有分歧：一方面 2025Q3 酒企業績同比預期大幅轉降。另一方面估值持倉雙低位，供需兩端積極因素邊際增加。1) 結合雙節動銷看行業需求環比修復，市場對業績和價格預期較為充分，估值將隨需求改善而修復，且對政策預期、流動性改善更敏感，屬於第一階段，由股息率定價。2) 展望估值修復的第二階段，當行業供需關係改善，價格、業績等景氣指標兑現，市場對白酒資產 “長久期信仰” 迴歸。該行認為行業築底信號增多，板塊進入佈局階段。

國信證券主要觀點如下：

股價與業績節奏

多數公司股價底部在 2013Q4-2014Q1 確認，2013Q3 起業績降幅擴大、景氣度持續磨底，但股價反映温和、跟隨牛市整體呈上漲。我該行發現 2013Q3 表觀降幅進一步擴大，而三季報後股價反映較為平穩，披露時點後 1 個月內多數公司跑出絕對收益，主因 1) 股價對業績降速預期的消化已較為充分，2013 年初至三季報酒企跌幅在 30-55%;2) 2013Q4 起經濟改革預期加強，白酒短期景氣度磨底不改中長期行業邏輯，板塊估值跟隨流動性回暖逐步修復;3) 高端批價同比降幅收窄進一步加強底部信號，如飛天 2013Q4 批價同比跌幅收窄，股價於 2014Q1 築底回升。進一步看，個股股價表現依然和基本面掛鈎，其中 1) 區域龍頭古井、老白乾、洋河下滑幅度小於整體，相對板塊具有超額;2) 五糧液在 13Q3 出清力度加強後 1 個月內有所補漲，反應市場對高端白酒經營久期的信心。

酒企經營策略

借力渠道放大品牌、產品優勢，是調整週期中不變的命題。調整階段中酒企經營策略傳遞供給端改變的信號，2013-2015 年週期中：1) 高端酒重視品牌力的維護，茅台重心回到 “拓客”，高度國窖批價超過五糧液;供需問題進一步突出後公司開始撬動渠道和產品的工具，如茅台允許票據、放開經銷權、通過定製酒補充收入，五糧液麪對渠道壓力主動補貼經銷商、建立平台運營商制度等，老窖加強控盤分利保證渠道利潤。2) 區域龍頭酒企退守基地市場，省外轉向單點聚焦，洋河、古井加強下沉市場精耕和企業團購渠道培育，汾酒省內加強招商鋪貨、也採用定製酒開發模式。3) 擴張型次高端調整較早、調幅更大，策略變化與行業趨勢一致，如捨得、酒鬼、水井坊均加大中低端產品和大眾消費場景的放量，捨得逐步開始小商/團購商/異業經銷商的招募，酒鬼酒階段性把湖南省內作為重點。今年以來酒企增長工具減弱，主流公司開始通過渠道、產品釋放壓力，與上輪週期相似，可視作供給端調整也在加速探底。

風險提示：經濟及需求復甦不及預期;庫存去化速度慢，主要產品價格持續下滑;競爭格局惡化導致過度投入費用，酒企淨利率受損;食品安全問題等。