微軟與 OpenAI 宣佈重構合作關係，這場始於 2019 年的&#34;世紀聯姻&#34;正式進入&#34;友好分手&#34;階段，雙方在保留核心合作框架的同時，各自開啓獨立發展新篇章。當地時間 10 月 28 日，微軟與 OpenAI 宣佈重構雙方合作關係，這場開啓 AI 大時代的&#34;世紀聯姻&#34;正式進入 “落幕” 階段。從 2019 年微軟首次投資 OpenAI，到如今簽訂&#34;離婚時刻表&#34;，這場開啓 AI 大時代的&#34;世紀聯姻&#34;走過了五年曆程。如今的&#34;友好分手&#34;，在延續核心合作框架的同時，為雙方劃定了清晰的獨立發展路徑。正如微軟官方博客所言：&#34;進入合作關係的下一階段，兩家公司都比以往任何時候更有能力繼續打造滿足現實需求的優秀產品。&#34;對此，華爾街兩大投行——摩根大通和摩根士丹利迅速發佈研報，但對這場&#34;友好分手&#34;的解讀卻呈現出微妙差異。<h2>摩根大通：不確定性消除，微軟迎來&#34;解脱時刻&#34;</h2>摩根大通分析師 Mark R Murphy 在研報中開門見山地指出，這一協議重構的最大意義在於&#34;減少了微軟股票的關鍵不確定性&#34;。在他看來，微軟股價過去數月的橫盤整理並非基本面問題，而是&#34;圍繞 OpenAI 協議近期調整的已知未知因素影響了投資者的可見性判斷&#34;。Murphy 特別強調了知識產權授權延長至 2032 年的重要性。在原有框架下，一旦 OpenAI 宣佈實現 AGI（通用人工智能），微軟的知識產權授權將立即終止——這如同懸在微軟頭上的&#34;達摩克利斯之劍&#34;。新協議不僅將授權期延長至 2032 年，更重要的是引入了獨立專家組驗證機制，為 AGI 這一關鍵概念的界定提供了客觀仲裁渠道。<blockquote>&#34;這為微軟提供了 7 年的確定性窗口，即使在部分 AGI 場景下，微軟的 Copilot 產品線和 Azure OpenAI 服務也能確保業務連續性。&#34;</blockquote>摩根大通將微軟承諾向 OpenAI 提供價值 2500 億美元的 Azure 雲計算服務稱為&#34;積極的意外&#34;。此前，OpenAI 與甲骨文達成 3000 億美元算力合作的消息，曾引發市場對微軟地位下降的擔憂。Murphy 認為，這筆鉅額承諾&#34;應被視為對天平的重大再平衡&#34;。然而，摩根大通也注意到了微軟做出的關鍵讓步：放棄作為 OpenAI 首選算力提供商的優先拒絕權。Murphy 的解讀頗為犀利——這可能源於微軟自身的風險管理考量。<blockquote>&#34;我們的猜測是，微軟使用與客户集中度相關的防護措施，我們不希望看到微軟 75% 的 RPO/積壓訂單來自單一實體的協議。&#34;</blockquote>從財務健康角度看，2500 億美元可能已經接近微軟風險管理的上限。摩根大通更希望看到合同期限更長，以降低單一客户的年度風險敞口。摩根大通將這份協議定性為&#34;一套合理的妥協方案&#34;。微軟獲得了長達 7 年的技術授權保障和鉅額雲計算訂單，而 OpenAI 則贏得了與第三方合作的靈活性和向營利性實體轉型的空間。特別值得注意的是，OpenAI 現在可以&#34;與第三方共同開發非 API 產品&#34;、&#34;發佈開放權重模型&#34;，並可&#34;向美國政府國家安全客户提供 API 訪問，無論雲服務提供商如何&#34;。Murphy 認為，最後這一條款是對 Stargate 項目的呼應，允許 OpenAI 在國家安全等敏感領域獨立開展業務。摩根大通維持微軟&#34;增持&#34;評級，目標價 565 美元，基於約 35 倍的 2026 年市盈率。Murphy 總結道：<blockquote>&#34;對未來結構的澄清應被視為積極因素，幫助 OpenAI 和微軟實現各自目標，無論是攜手合作還是獨立運作。&#34;</blockquote><h2>摩根士丹利：核心框架保留，但競合時代來臨</h2>相比摩根大通的&#34;風險消除論&#34;，摩根士丹利分析師 Keith Weiss 團隊更關注協議背後的戰略轉向。他們在報告開篇就指出，這份協議&#34;標誌着雙方自 2019 年開啓的深度合作關係進入轉折階段&#34;，預示着&#34;科技巨頭在 AGI 競賽中從聯盟走向競合的新格局&#34;。Weiss 團隊強調，新協議在延續現有合作框架的同時，最關鍵的變化體現在&#34;獨立性&#34;上。協議明確規定，微軟現在可以獨立或與第三方合作追求 AGI 研發——這是一個重大突破。不過，如果微軟使用 OpenAI 的 IP 開發 AGI，相關模型將受到計算閾值限制，&#34;這些閾值顯著高於當前訓練領先模型所使用的系統規模&#34;。摩根士丹利對知識產權條款的解讀更為細緻。Weiss 團隊指出，微軟的 IP 權利實際上被劃分為兩類：<blockquote>模型和產品 IP：延長至 2032 年，涵蓋 AGI 後的模型，但附帶安全防護措施；研究 IP：持續至專家小組驗證 AGI 或 2030 年，以先到者為準。</blockquote>值得注意的是，研究 IP 不包括模型架構、模型權重、推理代碼、微調代碼以及數據中心硬件和軟件相關的 IP——微軟保留這些非研究 IP 權利。Weiss 在報告中強調：<blockquote>&#34;微軟 IP 權利的延伸可能是一個被低估的利好因素，微軟現在可以在整個業務中利用這些 IP 權利，而且這些權利已擴展至 2032 年幷包括 AGI 後的模型。&#34;</blockquote>對於同樣的 2500 億美元 Azure 合同，摩根士丹利的解讀角度有所不同。Weiss 團隊認為，這筆交易&#34;標誌着雙方商業關係的重大轉變&#34;，將微軟置於與甲骨文同等地位，成為 OpenAI 的核心雲服務供應商&#34;之一&#34;。摩根士丹利預計，這份合同將在 2026 財年第二季度（截至 12 月）大幅增加微軟的商業預訂量和剩餘履約義務（RPO）。分析師在模型中維持了此前對 Azure AI 中 OpenAI 貢獻的預測，並認為這份新合同將顯著增加 OpenAI&#34;成本&#34;項下的收入。與摩根大通的&#34;不確定性消除論&#34;不同，摩根士丹利列出了一系列仍待明確的問題：<blockquote><ul><li>收入分成機制：會計處理細節以及&#34;在更長期限內分散支付&#34;的具體安排；</li><li>合同具體條款：2500 億美元的合同期限、用途（推理、訓練或跨工作負載）等；</li><li>AGI 時間表：這一時點將決定微軟潛在的&#34;OpenAI 收入懸崖&#34;何時到來；</li><li>積壓訂單規模：歸屬於 OpenAI 的備考積壓訂單究竟有多大。</li></ul></blockquote>研報特別強調，AGI 實現時間成為影響雙方關係的關鍵變量。由於收入分成安排將持續至 AGI 被獨立專家小組驗證，&#34;這可能發生在此前預期的 2030 年合作終止日之前或之後&#34;。摩根士丹利維持微軟&#34;增持&#34;評級和 625 美元目標價（高於摩根大通的 565 美元），並將微軟列為軟件板塊首選股。

OpenAI

微軟

2 倍做多 MSFT ETF - GraniteShares

MSFO

微軟每日 1 倍做空 ETF - Direxion

微軟每日 2 倍做多 ETF - Direxion

MSFX

MSFY

新協議將微軟知識產權授權延長至 2032 年，並承諾向 OpenAI 提供 2500 億美元 Azure 雲服務，但微軟放棄首選算力提供商優先權。雙方在保留核心合作框架同時，獲得獨立發展空間。摩根大通認為此舉消除微軟不確定性，摩根士丹利則指出雙方進入” 競合時代”，兩家投行均維持微軟” 增持” 評級。

- 微軟與 OpenAI 宣佈重構合作關係，進入 “友好分手” 階段。  
- 雙方保留核心合作框架，開啓獨立發展新篇章。  
- 摩根大通與摩根士丹利對協議解讀存在差異，關注風險與戰略轉向。

華爾街見聞

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簽訂 “離婚時刻表”！微軟和 OpenAI“友好分手”，開啓 AI 大時代的 “世紀聯姻” 落幕