廣發證券：產能冷修或為光伏玻璃本輪成本差距擴大主因

智通財經 APP 獲悉，廣發證券發佈研報稱，2024 年頭部企業與腰部企業的毛利率差距為 10%-20%，相比於下游光伏組件行業，光伏玻璃企業成本差距仍然較高，龍頭企業成本優勢突出。從成本方面分析，本輪週期龍頭企業窯爐規模優勢減小，冷修帶來的單位固定成本增加加大了成本差距。產能冷修引起的產能利用率降低會帶來固定成本 (費用和折舊) 的提升，或是本輪成本差距擴大的主要因素。展望未來，若第四代超大窯爐落地有望重啓窯爐規模優勢，頭部企業資源端的佈局能力有望得到進一步發揮和體現。

廣發證券主要觀點如下：

光伏玻璃行業成本曲線陡峭，龍頭企業成本優勢明顯

2024 年頭部企業與腰部企業的毛利率差距為 10%-20%，相比於下游光伏組件行業，光伏玻璃企業成本差距仍然較高，龍頭企業成本優勢突出。

光伏玻璃成本研究框架：上一週期中窯爐規模是成本差距的主要來源

窯爐：大型窯爐對於成品的優化體現在燃料單耗降低和成品率的提升。大型窯爐具備更高的熔化率，單位面積的生產效率更高。成品率主要受切邊和不良品的影響，大型窯爐生產出的原片更大，切邊比例更小，成品率更高。

Know-how：技術差異關鍵在於原片生產的熔化環節，相同環境條件下，頭部企業在熔化端成品率和單耗控制更加優秀。

原材料成本：頭部企業自供低鐵石英砂以及純鹼天然氣規模採購帶來成本優勢。運輸成本：頭部企業通過港口樞紐佈局和產業集羣化降低運輸成本。

管理與研發費用：頭部企業憑藉更佳的運營效率和更大的產能規模降低管理費用。財務費用：一線企業憑藉更強的市場地位和信用評級，能通過股權融資、債券發行等多種方式募集資金，能夠更靈活的調整資產負債結構，儘可能降低財務費用。

估計上輪週期龍頭企業與腰部企業平均差距總共約為 3.8 元/平

本輪週期龍頭企業窯爐規模優勢減小，冷修帶來的單位固定成本增加加大了成本差距。光伏玻璃窯爐技術擴散速度較快，2022 年後光伏玻璃日熔量千噸左右窯爐點火潮階段性縮小了窯爐規模差距，2024 年下半年開始，大部分落後產能在此階段出清，因此窯爐規模的優勢逐漸弱化。產能冷修引起的產能利用率降低會帶來固定成本 (費用和折舊) 的提升，或是本輪成本差距擴大的主要因素，估計當前時點龍頭企業與腰部企業成本差距平均約為 3.6 元/平。

若剔除冷修所帶來的額外成本費用，龍頭企業的平均成本優勢約為 2.4 元/平。此後隨着企業逐步優化人員以及設備，固定成本攤銷會重新回到正常水平，若不考慮冷修的額外成本，費用端的差距將重新擴大，頭部企業憑藉融資渠道的優勢有望持續降低其財務費用。展望未來，若第四代超大窯爐落地有望重啓窯爐規模優勢，頭部企業資源端的佈局能力有望得到進一步發揮和體現。

建議關注標的

重點推薦旗濱集團 (601636.SH)，旗濱集團成本優化速度較快，快速追趕頭部企業。公司窯爐規模，成本管控能力處於行業領先水平，由於產能爬坡和前置費用等原因，2024 年部分基地的利潤率較低，在產能爬坡完成後，公司 2025H1 毛利率已經接近頭部企業水平。同時建議關注信義光能 (00968)、福萊特 (601865.SH,06865)、南玻 A(000012.SZ)。

風險提示

光伏需求不及預期，反內捲進展不及預期，光伏行業政策出現重大變化。