中信證券：FOMC 分歧加大 鮑威爾淡化 12 月降息預期

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研究報告稱，美聯儲 2025 年 10 月議息會議降息 25bps，符合市場預期。鮑威爾對經濟形勢的判斷與 9 月相近，談及 FOMC 對 12 月是否繼續降息分歧很大，表示 12 月降息並非 “板上釘釘”。不過，中信證券認為 12 月不降息需要美國政府恢復正常運行，且發佈不支持繼續降息的經濟數據，這比繼續降息門檻更高。

另外，中信證券認為當前 12 位 2025 年票委中，支持 12 月降息的人數仍然更多，預計 12 月或是一次 “close call” 降息。該機構延續延續此前觀點，預計美聯儲將在下次議息會議再次降息 25bps。鮑威爾淡化降息預期後，美元和美債利率上行、美股和黃金有所受挫，預計短期市場或會繼續交易降息預期削減這一變化。

中信證券主要觀點如下：

2025 年 10 月美聯儲議息會議聲明要點：

1) 利率工具方面，委員會決定降息 25bps，將聯邦基金利率的目標區間下調至 3.75-4.00%，符合市場預期。此次利率決議未得到一致同意，臨時理事米蘭投票支持降息 50bps，堪薩斯城聯儲主席施密德支持維持利率不變。

2) 資產負債表方面，委員會維持縮表節奏不變，美國國債每月贖回上限為 50 億美元、機構債務和 MBS 每月贖回上限為 350 億美元，並宣佈自 12 月 1 日開始停止縮表。

3) 經濟前景方面，現有指標表明，經濟活動正以温和的速度擴張。今年就業增長放緩，失業率略有上升，但截至 8 月份仍保持在較低水平;近期指標也與這些趨勢相符。通脹率自年初以來有所上升，目前仍處於較高水平。委員會的目標是在長期內實現充分就業和 2% 的通脹率。經濟前景的不確定性依然很高。委員會密切關注其雙重使命所面臨的風險，並認為近幾個月來就業下行風險有所上升。

2025 年 10 月美聯儲議息會議聲明相對前次會議的變化不大：

1) 將 “近期指標顯示，美國上半年經濟活動增長放緩” 改為 “現有指標表明，經濟活動正以温和的速度擴張”;

2) 將 “就業增長放緩，失業率略有上升但仍處於低位” 替換為 “今年就業增長放緩，失業率略有上升，但截至 8 月份仍保持在較低水平;近期指標也與這些趨勢相符”;

3) 將 “就業形勢的下行風險已經上升” 修改為 “近幾個月來就業下行風險有所上升”;

4) 整體來看，中信證券認為 10 月聲明延續 9 月的 “風險平衡發生變化”，依舊偏向控制美國就業市場的下行風險，措辭更多顯示出美國政府停擺導致經濟數據缺失的問題。

鮑威爾對經濟形勢的判斷與 9 月相近，談及 FOMC 對 12 月是否繼續降息分歧很大，表示 12 月降息並非 “板上釘釘”。

第一，關於當前的經濟形勢，鮑威爾的判斷與 9 月接近，依舊預計美國就業市場緩慢降温，通脹仍然偏高、但關税通脹是一次性的 (鮑威爾表示剔除關税的核心 PCE 在 2.3-2.4% 左右)，因此本次降息依舊是風險管理式降息 (risk management cut)。

第二，關於美國政府停擺，當前重要經濟缺失，鮑威爾表示美聯儲關注州級的初請失業金數據、PriceStats 和 Adobe Digital Price Index 等私營部門通脹數據，以及 ADP 等私營部門工資數據。此外，鮑威爾多次提到褐皮書 (Beige Book)。10 月 15 日的褐皮書顯示 “經濟活動總體變化不大”、“各地區和各行業勞動力需求普遍疲軟” 以及 “關税導致的投入成本上漲”。下一份褐皮書將於 11 月 26 日發佈，若屆時美國政府仍處於停擺狀態、經濟數據仍缺失，褐皮書預計將產生重要影響。

第三，關於 AI，鮑威爾表示 AI 相關的數據中心投資並非是利率敏感的，美聯儲降息對其影響不大。鮑威爾談及當前的 AI 浪潮與 90 年代的科網泡沫相比，如今的企業有收入支撐。不過，儘管 AI 投資增速很快，但對美國整體經濟而言，居民消費更為重要。

第四，關於 QT，鮑威爾表示自 12 月 1 日開始停止縮表，不再續作機構證券，把回籠資金轉投 T-Bills，從而使美聯儲資產負債表更偏美債、久期更短 (與市場平均久期更接近)。

第五，關於 12 月是否降息，這是本次記者會最引人注目的問題。鮑威爾談到雖然本次會議米蘭投票支持 50bps 降息、施密德支持不降息，但本次降息並不是一次 “close call”。不過，FOMC 對 12 月是否降息分歧很大，12 月降息並非 “板上釘釘 (a foregone conclusion)”，鮑威爾將分歧歸結於 FOMC 對經濟走勢的預測不同和各自的風險偏好。此外，鮑威爾表示美國政府停擺也可能對 12 月造成影響，他將 12 月可能不降息比作 “霧中開車” 的謹慎。

鮑威爾表示 12 月降息並非 “板上釘釘”，但中信證券認為 12 月不降息需要美國政府恢復正常運行，且發佈不支持繼續降息的經濟數據，這比繼續降息門檻更高。另外，中信證券認為當前 12 位 2025 年票委中，支持 12 月降息的人數仍然更多，預計 12 月或是一次 “close call” 降息。中信證券延續此前觀點，預計下次議息會議美聯儲將再次降息 25bps。

自 9 月議息會議以來，由於美國政府停擺、經濟數據缺失，美聯儲對經濟形勢的判斷並未發生改變，依舊偏向控制就業市場下行風險。中信證券認為 12 月暫停降息需要美國政府在此之前恢復正常運行，且發佈表明進一步降息是不可取的通脹或就業數據，這比 12 月繼續降息的門檻更高。另外，從 9 月點陣圖具體票型看，認為年內利率應該維持在 4.25-4.50% 不變的有 1 票，認為 9 月降息後年內利率維持在 4.00-4.25% 的有 6 票，認為 9 月降息後年內還有 25bps 降息的有 2 票，認為 9 月降息後年內還有 50bps 降息的有 9 票，認為年內利率終點應該在 2.75-3% 的有 1 票。

10 月議息會議後，依據 9 月點陣圖，預計米蘭依舊支持 12 月降息 50bps;9 月不再支持降息的有 9 票，其中 Beth Hammack、Lorie Logan、Raphael Bostic 和 Thomas Barkin 四位態度鷹派的地方聯儲主席並無 2025 年投票權，則中信證券預計 12 月反對降息至多有 5 票。中信證券預計 12 月將支持再次降息的票委將包括鮑威爾、沃勒、鮑曼、庫克、威廉姆斯和 Philip Jefferson，至少有 6 票。因此，中信證券預計 12 月或是一次 “close call” 降息。中信證券延續此前觀點，認為美聯儲仍將在 12 月降息 25bps。市場方面，根據 CME，市場預期 12 月再次降息的概率從會議前的 85.5% 下降至會議後的 68.4%。鮑威爾此次淡化 12 月降息預期後，美元和美債利率上行、美股和黃金有所受挫，中信證券預計短期市場或會繼續交易降息預期削減這一變化。

風險因素：

美國通脹超預期反彈;美國勞動力市場超預期走強;特朗普關税政策超預期。