中金：美聯儲的 “下一步”

北京时间今天凌晨结束的 10 月 FOMC 上，美联储进一步将基准利率下调 25bp 至 3.75~4%，完全符合市场预期 [1]。此外，美联储宣布决定自 12 月 1 日起停止缩减其资产负债表。由于市场已充分计入此次降息，会议前 CME 利率期货隐含的 10 月降息概率接近 100%，对停止缩表也有讨论，因此降息和停止缩表本身并不意外，相比之下，市场焦点更多集中在后续降息路径上。 在这一点上，本次会议偏鹰派。鲍威尔表示美联储内部对 12 月份是否继续降息分歧加大，越来越多的人认为或许应该等待一次。市场对此反应剧烈，美债利率大幅走高近 10bp、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。 图表：会议前 CME 利率期货隐含的 10 月降息概率近 100% 资料来源：CME，中金公司研究部 此次会议核心信息：继续降息 25bp，停止缩表预防流动性冲击 继续降息 25bp 至 3.75~4%，完全符合市场预期。9 月 FOMC 中鲍威尔提及就业市场下行风险上升，同时也继续提示通胀风险，决策天平往就业倾斜（《美联储还能再降几次？》）。10 月以来，政府关门导致非农 “缺席”，9 月 “小非农” ADP 新增就业减少 3.2 万人，大幅低于市场预期，显示就业市场仍在放缓。与此同时，上周公布的 9 月 CPI 全面低于预期，打消了市场对 8 月关税普遍升级导致通胀失控的担忧，为本次降息 “扫清障碍”。因此，在就业放缓、通胀回落的情况下，10 月降 25bp 已是市场共识，降息前 CME 利率期货隐含的 10 月降息概率近 100%。鲍威尔在新闻发布会上也表示，就业市场在逐步降温，但经济情况整体还好，依然在温和扩张。 图表：9 月 “小非农” ADP 新增就业减少 3.2 万人，大幅不及市场预期 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：9 月美国 CPI 超预期回落，为 10 月降息 “扫清障碍” 资料来源：Haver，中金公司研究部 宣布停止缩表，以预防流动性冲击。美联储在此次会议上宣布 12 月 1 日起停止缩减其资产负债表，以避免在当前流动性有所收紧的情况下重蹈 2019 年 “钱荒” 的覆辙。鲍威尔 10 月 14 日公开发言中表示，“当准备金略高于适度充裕水平（ample reserve conditions）时，就应停止缩表，接下来几个月可能达到该水平，且流动性在逐步收紧”[2]。近期美元流动性收紧迹象包括： ► 从 “价” 的角度：回购利率（Repo rate）明显抬升，SOFR 利率一度抬升至 4.5% 的高点，SOFR-OIS 利差也明显走阔，说明回购市场流动性有所收紧。 图表：近期 SOFR-OIS 利差明显走阔，回购市场流动性有所收紧 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 从 “量” 的角度：逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表。美国金融流动性由三部分组成，分别是美联储持有证券或借款、财政部现金账户（TGA）以及隔夜逆回购（ONRRP），三者之差近似为银行准备金（《失去流动性 “助力” 的美股》）。但是，1）自债务上限解决后，财政部发债以补充 TGA 账户，TGA 余额从 6 月的 2608 亿美元抬升至当前的 9648 亿美元，吸收金融流动性；2）财政部增发短债、叠加美联储降息，导致货币市场基金（MMF）更多将资金转向短债，隔夜逆回购用量从 6 月底的高点 4607 亿美元降至当前 55 亿美元，将无法再继续对冲缩表。 ► 此外，美国部分区域性银行暴雷，也加大市场对流动性担忧。当地时间 10 月 16 日，美国两家地区银行锡安银行（Zions Bancorp）和西部联合银行（Western Alliance Bancorp）传出贷款暴雷事件 [3]，加大市场对私人信贷和流动性担忧。 我们在《美联储如何结束缩表？》中提示，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13% 是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10% 则是转为缺乏的警戒线。该比例在 2019 年 9 月 “钱荒” 时一度低至 7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为 12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕（ample reserves）分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似 2019 年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。 图表：2022 年 6 月美联储开始缩表以来，资产负债表规模缩减了 2.3 万亿美元 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：以美联储负债规模-TGA-逆回购衡量，美国金融流动性有所收紧 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：当前准备金占银行总资产比例为 12.2%，触及过度充裕和适度充裕的临界点 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：隔夜逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 未来政策路径和空间：中性利率测算还有 3 次降息空间，节奏上可能放缓；新联储主席是最大变数 此次会议上最大的 “意外”，是鲍威尔对 12 月可能暂停降息的表态，不过如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9 月开启降息，是因为突然遇到了就业压力显著加大下的 “不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过 9 月和 10 月接连两次降息后，利率已有所调整来应对 “已知” 的就业压力，但政府关门无法提供更多 “新增” 信息，所以鲍威尔担心 “雾天开车” 别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力 12 月暂停降息，观察后续变化。 我们一直的看法是：美联储需要也可以降息（毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢（《关税成本到底由谁来承担？》）），但也不需要降很多（适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下）。在这种情况下，降息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启降息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。 ► “自然情况” 下，我们测算本轮美联储仍有 3 次的降息空间，对应长端利率 3.8~4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为 0.8%，再降 3 次 25bp 可以使得融资成本和投资回报率 “打平”，对应名义中性利率 3.5%。假设期限溢价 30~50bp，对应 10 年美债利率 3.8~4.0%。 ► 短期降息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受通胀走势影响。不同于此前 “预防式” 降息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至 9 月美国消费者承担的关税比例为 13% 左右。我们此前提示，虽然长期不确定性增加，但短期反而可能达成协议，因为 “非理性” 的高关税与 “贸易禁运” 无异，中美双方短期内都无法承受（《关税再升级的影响与应对》）。近期中美吉隆坡谈判结果也证实了我们的观点，美财长贝森特表示已取消对中国加征 100% 关税计划 [4]。我们测算在此情形下，明年一季度美国 CPI 同比或从 3.2% 回落至 3.1%，核心 CPI 同比维持在 3.4%，不至于给后续降息带来太大阻力。 相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年降息路径的最大变数，有可能加大 2026 年二季度后政策不确定性。从时间节点来看，2026 年一季度美联储主席提名程序预计将正式启动。现任主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月届满，若白宫在年初完成提名并经参议院批准，新任主席最快可于 6 月中旬的 FOMC 会议后开始主导货币政策。目前市场关注的候选人范围已明显收窄至约五人 [5]（Kevin Hassett，Kevin Warsh，Christopher Waller，Michelle Bowman，Rick Rieder），现任联储理事的 Waller 和 Bowman 都更为鸽派，因此不排除新主席会因政治因素而超预期降息，这也是 6 月后政策路径目前难以判断的原因。 图表：当前美国实际利率和自然利率之差为 0.8%，对应还有 3 次降息空间 资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 图表：我们预计明年一季度美国 CPI 同比或从 3.2% 回落至 3.1%，核心 CPI 同比维持在 3.4% 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 经济与资产含义：“宽松交易” 短期受挫，“复苏交易” 逐步接棒；美股不悲观，美债需等待降息，美元四季度小幅走强 短期内，市场对 12 月降息预期的降温将使得 “宽松交易” 受挫，除非接下来政府关门结束更多数据公布再度强化降息预期（《降息后会发生什么？兼论降息的历史经验》）。 相应的，“复苏交易” 有望逐步接棒，美联储降息有助于传统私人需求如地产和制造业投资修复（近期 Markit PMI 和成屋销售都已经开始修复就是证据），不过修复速度取决于宽松速度。但整体方向明确，后续财政发力和科技投资趋势延续，或将一起推动美国信用周期逐步修复，这对四季度和明年初资产走势有重要含义，也是我们对美股不悲观、同时一直提示四季度美元可能小幅走强的原因（《中美信用周期或再迎拐点》）。 图表：2025 年美国财政脉冲因高基数大幅回落，我们测算 2026 财年将转正至 0.5% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：近期美国新屋和成屋销售明显反弹 资料来源：Wind，中金公司研究部 从当前各类资产计入的未来一年降息预期来看，利率期货（2 次）>点阵图（1.5 次）>铜（1.3 次）>黄金（1.2 次）>美债（0.9 次）>标普 500（0.4 次）>道琼斯（0.3 次）>纳斯达克（0.2 次），这意味着大多资产都比美联储点阵图更为鹰派，尤其是计入降息预期更少的美股。 图表：当前各类资产计入的降息预期排序为：利率期货（2 次）>点阵图（1.5 次）>铜（1.3 次）>黄金（1.2 次）>美债（0.9 次）>标普 500（0.4 次）>道琼斯（0.3 次）>纳斯达克（0.2 次） 资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部 具体而言，1）美债：3 次降息对应长端美债利率中枢 3.8~4.0%，但短期需等待下一次降息预期升温，后续预期兑现后利率或转为回升，配置上建议适时转向短债。2）美股不悲观，结构上周期或追赶科技。当前美股估值虽然偏高会导致波动，但盈利持续改善是我们不悲观的主要依据，今年以来美股不断创出新高也印证了我们的判断。后续美国信用周期走向修复将提供更多支撑（《中美信用周期或再迎拐点》），结构上传统周期或逐步追赶科技。3）美元不至大幅走弱，四季度有小幅走强可能。基本面修复的基准假设下，美元不至于大幅走弱，我们继续提示四季度小幅走强的可能性。4）黄金长期叙事仍在，难以证伪，但此次冲高回落也充分说明其走势非常容易透支，进而大幅波动，因此定投是更适合的策略。 图表：基准情形下美联储仍有 3 次降息空间，对应长债利率中枢 3.8~4% 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：基本面修复下美元不至大幅走弱，四季度有小幅走强的可能性 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 本文作者：刘刚、项心力等，本文来源：中金点睛，原文标题：《中金：美联储的 “下一步”》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。