招商證券：白酒出清信號積極，底部漸顯 佈局強勢龍頭 + 早出清改善

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報稱，25Q3 行業收入/利潤-18%/-22%，單季度收入下滑超過 12-15 年調整期任一季度，行業進入 “企業煎熬期” 的中程。當渠道庫存出清、價格觸底回升、業績二階導轉正，制約股價的因素逐步消退，板塊股價有望見底回升，從跑輸大盤到跟上，等待需求出現積極信號後，則有望跑贏。頭部恆強市佔率將不斷提升，率先調整/去包袱力度大的的公司也有望較快反轉。

招商證券主要觀點如下：

25Q3 行業收入/利潤-18%/-22%，單季度收入下滑超過 12-15 年調整期任一季度，五糧液引領產業加速出清，行業進入 “企業煎熬期” 的中程。25Q3 白酒行業營收/歸母淨利潤/現金回款分別為 787/280/839 億元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3 上市公司報表層面加速出清，環比 Q2 下滑加速，現金回款下滑幅度大於收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結果符合預期，以行業龍頭五糧液的大幅下滑，宣告了本輪行業報表進入深度調整。禁酒令的政策影響和需求不振在報表上集中體現，我們判斷當下已經進入到 “企業煎熬期” 的中程。剔除茅台後，25Q3 白酒行業營收/歸母淨利潤/現金回款分別為 389 億元/88 億元/402 億元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅台外其他企業下滑加速。展望 25Q4，考慮到需求同比仍有缺口、企業包袱仍待釋放、26 年春節偏晚的因素，預計酒企報表側出清將延續深度出清，茅台或努力實現不下滑，其他企業下滑幅度預計仍將保持。

分公司經營表現：高端酒受到政策衝擊明顯，批價表現承壓，茅台強勢品牌實現收入微增;五糧液大幅出清信號積極，老窖此前調整較早下滑可控。次高端需求承壓，公司表現分化，汾酒底盤產品發力、省外擴張經銷商資源，Q3 收入實現增長。水井坊、捨得、酒鬼仍在調整。地產酒報表側延續出清，前期強勢公司古井、老白乾也開啓出清，洋河、今世緣報表延續下滑，迎駕由於出清較早，Q3 相對行業體現出一定的韌性。

渠道槓桿收縮，報表大幅下滑後餘糧有所增加，階段性盈利能力失真。渠道風險不斷釋放，企業多采取控貨舉措，接受收入的大幅下降，也不急於發貨確認收入。合同負債同比/環比均有所改善，企業積累餘糧。從應收票據/承兑來看，Q3 延續了收縮態勢，大部分企業同比下降明顯，收縮渠道槓桿，茅台開放非飛天的承兑打款，有一定提升。調整階段，毛利率承壓下降、費用剛性費用率提升導致費用率上行，且公司需要投入大量費用來解決批價下行及其他歷史遺留問題，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力進入相對失真狀態，僅茅台相對穩定。

持倉分析：白酒持倉佔比繼續下降，茅、五持股集中度提升，汾、瀘下降。25Q3 白酒板塊重倉佔比環比再度下滑 1.0pct 至 4.0%，本輪白酒重倉佔比已從高點回落 10pcts，調整幅度超過 2018 年，同時以超配比例統計，25Q3 白酒板塊超配比例僅為 1.0%，已低於 13Q1-Q2 水平。2) 若剔除重點白酒賽道基金經理持倉，25Q3 六大白酒重倉比例僅為 1.9%，同樣已至歷史低位 (接近 2013 年水位)。25Q3 茅台、五糧液持倉集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持倉集中度下降，階段性部分基金有選擇性加倉。