隨着近期國際貿易緊張局勢出現緩和，金融市場對通脹的擔憂顯著降温，但德銀和摩根大通的最新分析警告稱，這種樂觀情緒可能為時過早。投資者或許低估了潛伏在經濟中的多重價格上行壓力，從而面臨各國央行立場比預期更強硬的 “鷹派意外” 風險，這可能對股票和債券市場造成衝擊。
據追風交易台消息，德銀在 11 月 3 日的報告中指出，受益於上週的貿易緩和，美國 1 年期通脹互換（inflation swap）錄得自 5 月以來的最大單週跌幅。與此同時，作為傳統通脹對沖工具的黃金價格也已從高點回落。
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然而，央行官員的表態卻更為謹慎。美聯儲在上週的議息會議後就曾釋放出鷹派信號，主席鮑威爾暗示，12 月份再次降息並非板上釘釘。這一表態與市場鴿派預期形成對比，也為未來的政策路徑增添了不確定性。摩根大通在 10 月 31 日的一份報告中也強調，關税帶來的通脹影響雖然滯後，但最終會顯現，並可能比預期更為持久。
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如果通脹的韌性超出市場想象，投資者將面臨多重風險。首先，央行超出預期的鷹派轉向可能會再次出現，從而對資產價格造成壓力。其次，在通脹環境下表現優異的黃金等實物資產可能重獲青睞。最後，歷史經驗表明，央行的鷹派轉向往往伴隨着股市拋售，正如 2015-16 年、2018 年末和 2022 年所發生的那樣。
<h2>德銀：六大因素或使通脹持續高於預期</h2>
儘管市場樂觀情緒濃厚，但德銀認為，有多個理由表明市場可能再次低估了通脹的粘性，這種情況在後疫情週期中已反覆出現。報告列舉了六個關鍵因素：
<ul type="disc">
<li>需求側壓力顯著： 近期全球經濟活動數據普遍超出預期。歐元區 10 月綜合 PMI 初值觸及兩年高位，美國 PMI 數據同樣堅韌，亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型對第三季度經濟增長的年化預測高達 3.9%。強勁的股市上漲也帶來了積極的財富效應。</li>
<li>貨幣寬鬆的滯後效應： 美聯儲自 2024 年 9 月以來已累計降息 150 個基點，歐洲央行則從 2024 年中期到 2025 年中期降息 200 個基點。貨幣政策的效果傳導通常有一年以上的滯後期，這意味着這些寬鬆政策的影響將持續到 2026 年。</li>
<li>關税影響尚未完全顯現： 儘管市場動盪在 4 月達到頂峯，但許多關税措施直到 8 月才生效。這些成本需要數月才能完全傳導至消費端。未來仍存在加徵關税的可能。</li>
<li>歐洲財政刺激即將到來： 歐洲計劃中的財政刺激將進一步增加需求壓力，而當前歐元區失業率正處於歷史低位附近，經濟中的閒置產能遠不及 2010 年代。</li>
<li>油價再度回升： 最新的制裁措施以及 OPEC+ 暫停增產的決定，正在推動石油價格重新走高。</li>
<li>通脹持續高於目標： 主要經濟體的通脹率持續高於央行目標。美國 9 月 CPI 數據強勁，核心 CPI 的 3 個月年化增長率達到 3.6%。歐元區最新的核心通脹率為 2.4%，高於預期，並自 2021 年末以來一直維持在 2% 以上。日本 10 月的東京 CPI 數據同樣高於預期，9 月全國通脹率仍為 2.9%，自 2022 年初以來持續高於日本央行目標。</li>
</ul>
<h2>關税傳導滯後，但終將到來</h2>
在眾多通脹驅動因素中，關税的影響尤其值得關注。摩根大通的研報深入分析了這一問題，認為儘管傳導過程比預期緩慢，但美國消費者最終將承擔大部分關税成本。
據摩根大通測算，截至 10 月下旬，今年的關税收入已比去年同期高出超過 1400 億美元，全年有望高出約 2000 億美元。這些成本最初由美國企業通過擠壓利潤空間吸收了一部分，但調查顯示，企業正計劃將更大比例的成本轉嫁給消費者。
該行預測，美國核心 CPI 通脹可能在 2026 年第一季度見頂，達到 4.6%（季度環比年化）。關税預計將在明年年中前累計推高核心 CPI 約 1.3 個百分點。
關税向消費者價格的傳導之所以滯後，原因包括：關税分階段實施、進口商利用保税倉庫等方式延遲繳納、生產鏈條的傳導耗時、以及部分企業動用庫存平抑價格。然而，企業無法無限期承受利潤擠壓。紐約聯儲、亞特蘭大聯儲和里士滿聯儲的調查均顯示，企業計劃將 50% 至 75% 的關税成本轉嫁出去。摩根大通警告，如果企業缺乏定價權，無法將成本轉嫁，其結果將是通過削減投資和裁員來控制成本，這對經濟活動的拖累同樣顯著。
<h2>“鷹派意外” 或重創股債，黃金等實物資產將重獲支撐</h2>
如果市場對通脹的判斷是錯誤的，那麼投資者將面臨三重風險。
首先是更多來自央行的 “鷹派意外”。德銀報告指出，上週美聯儲的鷹派傾向就是一個例子。回顧本輪週期，投資者已多次因過早預期降息而感到意外。報告還提到，美聯儲自 2024 年 9 月以來已實施了 1980 年代以來在非衰退時期最快的一輪降息，進一步寬鬆的空間可能有限。
其次，高於預期的通脹將重新為黃金等實物資產提供支撐。報告認為，金價近期的回調與通脹擔憂消退同步，一旦通脹韌性超出預期，這一趨勢將被逆轉。歷史表明，在通脹時期，能夠保值的實物資產往往表現出色。
最後，除了對債券構成明顯利空，央行的 “鷹派轉向” 在歷史上也常常伴隨着股市的大幅回調。報告援引數據顯示，美聯儲在 2015-2016 年（首次加息）、2018 年末（連續加息）以及 2022 年（大幅加息）的鷹派行動，都與標普 500 指數的顯著拋售同時發生。歷史上，加息是導致美股大幅回調的最常見因素之一。
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摩根大通

德銀與摩根大通警告，投資者或低估了通脹的持久性與關税的滯後影響。德銀認為，強勁經濟、快速降息、財政刺激及能源價格上升正積累通脹壓力；摩根大通估算，關税或在 2026 年將美核心 CPI 推高至 4.6%。若通脹超預期，央行或被迫再度轉鷹，股市回調與黃金反彈或將重演。

- 國際貿易緊張局勢緩和，金融市場對通脹擔憂降温。  
- 德銀和摩根大通警告，投資者可能低估了潛在的價格上行壓力。  
- 央行鷹派轉向可能對股票和債券市場造成衝擊。  

華爾街警告：市場對通脹過於樂觀，小心 “鷹派意外” 風險