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<p>美國財政部週三表示，直到明年年初之後才會考慮增加中長期美債的發行量，但已開始考慮在拍賣中增加長期債務的發行規模。分析認為，此舉意味着美國政府將更多依賴發行短期國庫券來為預算赤字籌資，而市場預期明年初之後美債標售規模可能大幅上調，10 年期美債收益率快速走高。</p>
<p>鑑於美國政府財政赤字規模龐大，市場長期以來一直預期，作為美國政府融資方的財政部會釋放未來增加美債發行規模的信號。在週三上午公佈的季度再融資聲明中，財政部終於回應了這一問題。</p>
<p><strong>在週三公佈的季度再融資聲明中，美國財政部表示，預計在 “至少接下來的幾個季度” 裏，將維持固定利率中長期美債和浮動利率美債的標售規模不變。</strong>這樣的表述從去年年初就開始使用，反映出相比最長期限可達一年以內的短期國庫券，發行期限較長的美債成本更高。</p>
<p>本季度剩餘的融資需求將通過每週常規國庫券（bill）拍賣、現金管理國庫券（Cash Management Bills，CMBs）、以及每月的固定利率中長期債券、通脹保值債券（TIPS）和 2 年期浮動利率國債（FRN）拍賣來滿足。2025 年 8 月至 10 月季度的實際標售規模，以及 2025 年 11 月至 2026 年 1 月季度預計的標售規模如下：</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5d276fe5-08b7-43a5-9762-d5023971fb8a.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="633" height="210" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5d276fe5-08b7-43a5-9762-d5023971fb8a.jpeg"/></p>
<p>財政部下週將進行 3 年期、10 年期和 30 年期國債的標售，總規模為 1250 億美元，自去年 5 月以來一直維持相同規模。</p>
<p><strong>媒體稱，這一做法在市場上普遍預期之中。</strong>多數交易商認為，要到 2026 年年中或更晚，財政部才會增加中長期美債的發行規模，用來幫助彌補聯邦財政赤字。部分由於關税收入，美國財政赤字略有下降。美聯儲降息帶動短期美債收益率下行，使財政部更傾向發行短債。目前 10 年期美債收益率略高於 4%，而 12 個月期國庫券收益率約為 3.5%。</p>
<p>財政部在新聞稿中表示：</p>
<blockquote>
<p>“展望未來，財政部已開始初步考慮未來增加固定利率國債和浮動利率國債的標售規模，重點是評估長期需求趨勢，以及評估不同發行結構的潛在成本與風險。”</p>
</blockquote>
<p><strong>有分析認為，這是本次聲明中的最大意外，意味着雖然未來幾個月不會增加美債標售規模，但之後將出現大幅上調。債券市場立即作出反應，10 年期美債收益率迅速升至盤中高位。</strong></p>
<p><strong><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f5625cb-4e6a-4abb-91cd-5a797d42f5e7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="685" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f5625cb-4e6a-4abb-91cd-5a797d42f5e7.jpeg"/></strong></p>
<p>一位財政部高級官員對媒體表示，何時實施增發仍存在不確定性，在此期間，財政部正努力向市場參與者提供儘可能清晰的指引。財政部上一次宣佈提高長期國債發行規模是在去年 2 月，並於 2024 年 4 月實施。</p>
<p>至於下週的再融資標售安排為，11 月 10 日標售 580 億美元 3 年期美債，11 月 12 日標售 420 億美元 10 年期美債，11 月 13 日標售 250 億美元 30 年期美債。</p>
<p>牛津經濟研究院首席分析師 John Canavan 表示，財政部此次提前提及增發可能性，</p>
<blockquote>
<p>“考慮到赤字前景，財政部未來需要增加標售規模並不令人意外。”</p>
<p>“更像是審慎的提前管理，而不是意味着增發會比預期更快到來”。</p>
</blockquote>
<h2><strong>為未來鋪路</strong></h2>
<p>分析認為，儘管市場普遍認為，財政部會在某個時間點開始為增加長期國債發行鋪路——畢竟美國政府持續出現歷史性高額財政赤字，推升整體債務負擔——但財政部今日的公告仍讓市場感到意外。其實不應感到意外：隨着 2020 年和 2021 年疫情期間創紀錄赤字背景下發行的國債在未來幾年陸續到期，僅靠發行國債續借只夠償還到期部分，而美國財政赤字仍維持在 2 萬億美元水平並繼續上升。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a9aa2e37-1357-4a4c-bca1-1cc8073ef5b9.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="605" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a9aa2e37-1357-4a4c-bca1-1cc8073ef5b9.jpeg"/></p>
<p>美聯儲近期重新成為未來美債需求的潛在來源。上週，美聯儲表示將從 12 月 1 日起停止縮減其持有的聯邦債務資產，但還計劃把到期的抵押貸款支持證券資金再投資於短期國庫券。</p>
<p>美聯儲的降息已帶動美國最短端國債收益率下行，使財政部更有動力發行這些期限的債券。目前 10 年期美債收益率略高於 4%，而 12 個月期國庫券（bills）收益率約為 3.5%。這就是為何再融資聲明中提到，財政部 “預計將維持基準國庫券（benchmark bills）的發行規模至 11 月下旬”，並將在 “12 月對短期國庫券標售規模進行小幅下調”。隨後，“到 2026 年 1 月中旬，財政部預計將根據財政支出情況增加國庫券標售規模。”</p>
<p>如果財政部不增加中長期美債發行，短期國庫券在美債存量中的佔比將上升。花旗集團在週三公告發布前預計，這一比例將在 2027 年底前超過 26%。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19c876ed-86b9-478f-935e-ee8366819c1f.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19c876ed-86b9-478f-935e-ee8366819c1f.jpeg"/></p>
<p>去年，由交易商、投資者和其他市場參與者組成的財政部借款諮詢委員會（Treasury Borrowing Advisory Committee，TBAC）建議，這一比例長期應保持在約 20%。截至 9 月，該比例已超過 21%，並將在可預見的未來繼續上升。</p>
<h2>華爾街預期被打亂</h2>
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<p>一些華爾街機構推遲了他們對提高長期美債發行規模時間點的預測，原因是財政部長貝森特此前曾暗示，他不希望在短期國庫券更便宜的情況下，讓政府過早鎖定更高的借貸成本。然而，根據今天的公告，他顯然計劃在 2026 年初這樣做。</p>
<p>這導致市場出現了相當的困惑：今年 4 月，摩根大通的利率策略團隊預計，財政部會在本次再融資公告中提高固定利率美債標售規模。但在該行最新的預測（發佈於本週三公告前）中，這一時間點已被延後至 2026 年 11 月。如今，摩根大通不得不再次調整預測。</p>
<p>另據一份單獨的聲明，財政部借款諮詢委員會表示，當前預測可能 “需要在 2027 財年（FY 2027）提高固定利率美債發行規模”，具體內容如下：</p>
<blockquote>
<p>就發行而言，委員會建議維持固定利率國債（nominal coupon）規模和通脹保值債券（TIPS）發行規模不變。委員會討論了未來可能的固定利率國債發行調整，以及調整時機的問題。鑑於未來融資需求存在不確定性，委員會對於財政部應如何調整現有前瞻指引意見不一致。委員會認為，根據最新預測，可能需要在 2027 財年提高固定利率國債發行。</p>
</blockquote>
<p>委員會在致財政部長貝森特的信函中指出，當前的發行結構似乎接近 “有效前沿（efficient frontier）”，而近年來財政部提高國庫券（T-bills）佔比，雖然在一定程度上降低了預期成本，但也基於最新的最優債務模型（Optimal Debt Model）結果，使波動性增加。該模型是財政部用於制定發行決策的眾多工具之一。</p>
<p>TBAC 寫道：</p>
<blockquote>
<p>“雖然在 ‘生產力繁榮’（Productivity Boom）情景下，目前的組合似乎是合理的，但其他情景則顯示財政部面臨額外風險。該模型顯示，在不利情景中，降低國庫券（bills）發行、提高中端期限國債（belly issuance）發行、減少長期國債（bonds）發行，可以以極小成本代價，顯著降低波動性。”</p>
</blockquote>
<p>委員會圍繞 “降低債務服務成本” 與 “限制資金波動性” 之間的權衡進行了 “廣泛辯論”，包括財政部應如何看待風險承受能力與風險緩釋。在未來調整固定利率國債發行規模及其時間安排上，委員會對於財政部應如何調整前瞻指引意見分歧明顯。</p>
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<h2><strong>通脹保值債與回購操作</strong></h2>
<p>最後，再融資聲明提到了近期美債回購（buybacks）的增加，指出在 10 至 20 年期和 20 至 30 年期的固定利率國債（nominal coupon）期限區間內，財政部計劃在本次再融資季度進行四次操作，每次規模最高達 20 億美元。在其他固定利率國債期限區間，財政部計劃進行一次最高達 40 億美元的流動性支持型回購（liquidity support buyback）。財政部還計劃在 1 至 10 年期的通脹保值債券（TIPS）期限區間進行兩次操作，每次最高 7.5 億美元，並在 10 至 30 年期 TIPS 進行一次最高 5 億美元的操作。</p>
<p>財政部還預計，在下個季度中，將在不同期限區間回購最多 380 億美元的 “非活躍交易” 美債（off-the-run securities），用於支持市場流動性，並在 1 個月至 2 年期區間進行最多 250 億美元的回購，用於現金管理目的（cash management purposes）。</p>
<p>正如在上一季度再融資公告中所宣佈的，財政部計劃在 2026 年上半年向更多符合條件的交易對手提供直接參與回購操作的機會（direct buyback access），選擇標準基於其參與美債拍賣的表現。</p>
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摩根大通

<p>美國財政部在季度再融資聲明中表示，至少未來數個季度將維持中長期美債標售規模不變，但首次加入 “已初步考慮未來上調固定利率及浮動利率美債發行規模” 的措辭，被市場視為提前為加碼鋪路。受突發信號影響，美債收益率上行，10 年期收益率一度走高。</p>

- 美國財政部計劃在明年初後考慮增加中長期美債發行量。  
- 預計將更多依賴短期國庫券為預算赤字籌資。  
- 10 年期美債收益率因市場反應迅速走高。

美財政部維持長債發行不變，但暗示未來或上調，10 年期美債收益率跳升