荀玉根：股市促消費的作用和建議

11 月 7 日，荀玉根（現任國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，兼任博士後工作站辦公室主任）發表報告《股市促消費的作用和建議》，他指出：

1. 我國居民消費率水平低於主要經濟體，與經濟發展所處階段不匹配，這跟居民收入增長慢、社保有待完善等有關。
2. 中國居民財產性收入佔比低，提高股市回報率，利於提高居民收入和收入預期，進而促進消費。
3. 建議降低股市波動，提高居民投資獲得感；通過制度設計幫助居民提高權益配置比例，分享權益市場回報。

正文：股市促消費的作用和建議

今年以來中國呈現股市熱、經濟冷的現象，上證綜指突破 4000 點，創了十年新高，是近五年表現最好的一年，但經濟數據相對疲軟，尤其是內需偏弱，1-9 月社會消費品零售總額同比增長 4.5%。

當前有效需求不足仍是掣肘我國經濟發展的突出矛盾。剛閉幕的四中全會上，“十五五規劃建議” 提出 “居民消費率明顯提高，內需拉動經濟增長主動力作用持續增強” 是我國未來五年經濟社會發展的主要目標。

作為 “十四五” 規劃收官與 2035 年遠景目標銜接的關鍵節點，“十五五” 期間全方位擴內需、促消費，不僅是應對複雜外部環境的壓艙石，更是構建新發展格局、推動經濟高質量發展的戰略核心。

過去幾年中，股市在推動經濟轉型和產業升級方面的作用已形成廣泛共識，尤其是科創板設立後，支持科技創新企業上市融資已成為長期戰略。而面對提振內需的挑戰，股市作為居民財富的蓄水池，在增加居民收入、促進消費方面同樣也能發揮更加的積極作用，本文對此進行討論。

中國消費率低的癥結

中國居民消費率明顯偏低。2000 年以來，中國居民消費率（居民消費支出/GDP）總體呈現先降後升的趨勢，目前接近 40%。2000-2010 年在投資驅動經濟增長的模式下，我國經濟結構呈現 “重投資，輕消費” 的特徵，居民消費率不斷下降。2010 年後中國經濟結構調整拉開序幕，居民消費率整體回升，但 2020-2022 年在疫情影響下略有下滑。

國際橫向對比，我國居民消費率水平低於主要經濟體。根據世界銀行數據，2024 年我國居民消費率不僅低於美國（居民消費率為 67.9%，下同）、德國（49.9%）等發達國家，以及日本（55.5%）、韓國（48.9%）等文化相對接近的東亞國家，還低於越南（54.3%）、印度（61.5%）等發展中國家。

歷史縱向分析，我國居民消費率水平與經濟發展所處階段不匹配。多數經濟體發展到一定階段後，消費成為驅動經濟增長的主要動能，即居民消費率與經濟發展階段相關。目前我國人均 GDP 大概 1.3 萬美元，美國、日本、德國的人均 GDP 處於這一水平時，居民消費率 50-60%，明顯高於我國的 39.9%。

引起居民消費率低的因素很多，如居民收入增長慢、社保規模小等。消費是收入的函數，我國居民財產性收入低，是影響居民消費率的重要因素之一。我國居民收入主要來源於工資性收入，財產性收入佔比雖然逐年提升，但 2024 年僅為 8.3%，遠低於工資性收入的 56.5%，也低於美國居民財產性收入佔個人收入的比重的 20%。

而且，我國居民財產性收入的結構失衡，其中利息收入佔比為 77.4%，股息收入佔比僅 10.8%，而美國居民股息收入在財產性收入中佔比為 39.5%。

社保體系不夠健全，買房、養老、育兒支出大，同樣對居民消費率形成制約。消費與儲蓄一體兩面，IMF 數據顯示，2024 年我國居民儲蓄率為 43%，遠超歐盟的 25.1%、美國的 17.3%，也高於亞洲的 39.0%。

目前我國已建成世界上規模最大的社保體系，但質量有待提升，如城鄉居民養老金差距顯著，靈活就業人員缺乏社保覆蓋等問題突出，居民存錢買房、養老、育兒支出大。

一是我國房價收入比位居全球前列，根據 Numbeo 數據，2024 年我國房價收入比為 28.5，遠高於日本的 12.2、德國的 8.9、美國的 3.3。

二是我國育兒成本也位居全球前列，根據育媧人口研究院估算，我國將一個孩子撫養至 18 歲的成本/人均 GDP 的比值為 6.9 倍，僅次於韓國的 7.8 倍，而美、日、德為 4 倍左右。

三是居民存錢養老的壓力較大，2023 年我國養老金第一支柱/第二支柱/第三支柱資產規模分別為 1.5 萬億/0.8 萬億/0.01 萬億美元（按 2023 年平均匯率換算），佔 GDP 比重為 8%/4%/0.04%，佔比合計 12.04%，而美國分別為 2.8 萬億/22.0 萬億/15.9 萬億美元，佔 GDP 比重為 10%/79%/57%，佔比合計 146%。

股市在促消費中的作用

消費是收入的函數，當前我國居民消費率偏低的原因之一在於財產性收入低。

今年 3 月中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》，特別指出要 “拓寬財產性收入渠道”，並將 “多措並舉穩住股市” 作為具體抓手。股市作為居民財富的蓄水池，在增加居民收入，提振收入預期，促進消費方面能發揮更加積極的作用。

提高股市回報率，利於提高居民收入，促進消費。根據《財產性收入與居民消費關係初探（張俊偉）》中的測算，財產性收入增加 1 單位，會使得未來城鎮居民三年消費支出增長約 0.51 個單位。

美國居民資產配置中權益比例高，居民財產收入佔比高，消費率高。1980 年以來美國鼓勵資本市場發展的政策陸續出台，包括降低資本利得税、鼓勵養老金入市、為培育新興產業大力發展股權融資等。一系列政策推動美國居民資產配置轉向股市，美股走出長牛格局，帶動居民的財產性收入持續上升。

股票、基金等權益資產在美國居民資產配置中的佔比從 1984 年的 22.3% 上升到 2024 年的 36.9%，股息收入佔居民財產性收入的比重從 12% 上升到 39.5%。隨着美國居民財產性收入的提升，居民消費率也逐漸提高，由 1980 年的 61% 上升至 2024 年的 68%。

提高股市回報率，利於提高居民收入預期，促進消費。居民消費不僅取決於收入，還受收入預期的影響。在收入預期不穩定的情況下，消費者將壓縮消費支出，增加預防性儲蓄。

長期視角下，股市回報率高，居民長錢配置權益能對收入預期起到提振作用。根據《股市長線法寶》一書數據，1802-2021 年美股年化收益率為 8.4%，高於長期國債的 5.0%，美國居民高配股票，居民養老長錢享受到股市高回報，對居民收入預期和消費有積極作用。

美國在 1974、1978 年陸續推出個人退休金賬户（即 IRAs 計劃）以及 401K 計劃，以 IRAs 和 401K 為代表的私人養老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，推動了居民大類資產配置向股市轉移。

1980 年後，美國產業結構轉型升級、居民資產配置轉向權益的大背景下，美股走出長牛格局，促進了居民收入預期增長和消費增長。

拉長時間看，A 股市場長期回報率也很可觀。2005-24 年萬得全 A 指數年化收益率（含分紅）為 9.8%，高於長期國債的 4.1%。

以史為鑑，牛市階段居民消費增速更高。股市上漲利於消費的規律在我國同樣存在。根據 2005-2024 年 A 股的年度走勢對市場狀態進行劃分，單邊上漲、單邊下跌和區間震盪分別對應牛市、熊市和震盪市，可以發現牛市年度中，居民消費支出、社零同比增速均值分別為 12.3%、13.3%，高於熊市年度的 10.3%、10.9%。

更好發揮股市促消費的建議

“十五五規劃建議” 提出堅持擴大內需這個戰略基點，大力提振消費。上文我們提出，股市在增加居民收入、促進消費方面能發揮積極作用。A 股市場長期回報不低，但由於居民低配權益、且 A 股波動較大，因此需要政策配合引入長期資金，推動股市平穩發展，為擴內需、促消費提供更好助力。

建議 1：降低股市波動，提高居民投資獲得感。

歷史上 A 股的波動遠高於美股。2002 年以來 A 股滬深 300 指數年度振幅均值為 64%，而同期標普 500 年度振幅均值為 31%。從牛熊週期視角看，A 股在牛市期間的年化漲幅要明顯高於美股，熊市期間的跌幅也更深。

由於 A 股波動率大，因此真正能享受股市回報的投資者較少。未來需要強化分紅回購，完善股市的價格發現和風險管理工具，降低市場波動，提升居民投資獲得感。

建議分類施策，進一步完善上市公司分紅激勵約束機制，兼顧企業可持續發展和投資者回報需求。近年來，“新國九條” 等政策鼓勵和支持上市公司分紅，A 股分紅力度已明顯提升，滬深 300 分股現金分紅佔淨利潤比重由 18 年的 33.7% 上升到 24 年的 40.2%。

不過 A 股分紅的行業單一，以金融能源為主。2024 年滬深 300 中金融能源行業分紅佔比近 60%；而標普 500 分紅的行業結構相對均衡，金融能源行業分紅佔比為 24%，日常消費、可選消費和醫藥行業分紅佔比為 31%。

對於發展趨於成熟、財務狀況穩定的企業，通過完善分紅承諾問責機制，加強對上市公司分紅政策的監管力度，推動上市公司提升分紅規模與頻次。對於還處於成長期的企業，鼓勵其將利潤更多用於建立競爭優勢，為創新留足空間。

建議鼓勵 A 股加大回購力度，提升上市公司投資價值。借鑑美股，回購是上市公司穩定股價、改善 EPS、提升股東回報的重要手段。2018 年-2024 年標普 500 回購金額佔淨利潤比重的均值為 60%，同期滬深 300 僅為 1.0%。

A 股需進一步降低迴購門檻，健全回購約束機制，實現 “企業健康發展 - 投資者獲得感增強 - 市場吸引力提升” 的良性循環。

發揮股市的價格發現和風險管理工具對平抑市場波動的作用，如股指期貨等。借鑑發達市場經驗，股指期貨對於改善股市運行機制、提供保值避險工具和促進市場穩定發展具有重要意義。

從 A 股來看，股指期貨對股價同樣具有 “減震器” 的作用。根據證監會的數據，滬深 300 股指期貨的上市顯著降低了股市波動率，降幅約 20%。後續應進一步完善監管和規則制度，促進股指期貨等工具的健康發展，促進股市平穩運行。

建議 2：通過制度設計幫助居民提高權益配置比例，分享權益市場回報。

我國居民權益資產配置比例很低，居民難以享受股市長期回報。2022 年我國居民資產中住房資產比重仍高達 47%，而股票、基金等權益資產僅佔總資產的 9%，遠低於美國居民權益資產配置比例的 34%。並且部分散户投資者短期博弈情緒濃厚，因此 A 股素有 “七虧兩平一賺” 的説法。

根據《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes（AN Li 等）》的數據，2014-2015 年 A 股科創牛市中，後 85% 的投資者（賬户金額在 0-50 萬元）損失了近 2700 億元，而前 0.5% 的超高淨值投資者（賬户金額在 1000 萬以上）賺取了超 2500 億元，收益率達到了 33%。

長期看 A 股收益率可觀，但投資者短期博弈情緒濃厚，居民養老長錢低配權益，仍是制約居民享受股市長期回報、增厚財產性收入的重要因素。未來需要通過政策鼓勵和制度設計，進一步提升居民養老長錢的權益配置比例、尤其是養老金第二、三支柱。

第二支柱方面，建議擴大企業年金覆蓋面，優化金融產品供給。

一方面，放寬企業年金建立的條件，降低准入門檻，鼓勵中小企業建立年金計劃，提高企業年金的覆蓋率。比如可建立集合年金制度，允許某一區域或特定行業的企業共同發起年金計劃，集中管理企業年金，靈活適配中小企業發展需求。

另一方面，豐富金融產品供給，根據持有人的年齡和風險偏好設計差異化產品。比如設計目標日期基金，根據預設的退休日期或投資期限，自動調整股債等資產配置比例，匹配長期資金在不同年齡階段的風險偏好，提高年金的權益配置比例。

美國第二支柱權益配置比例 49%，中國才 10%。美國 401K 計劃中不同年齡段配置權益比例不同，越年輕比例越高，見圖 23。

第三支柱規模太小，建議通過強化税收優惠、補貼中低收入羣體等方式提高參與度與權益配置比例。25 年 3 月起我國個税起徵點提高至 7000 元/月，部分低收入羣體難以享受到個人養老金的税收優惠，也無法形成有效的繳費激勵。

對於開户並繳存養老金的中低收入人羣而言，或可考慮根據其繳存金額按比例或定額提供直接的財政配套補貼（例如個人繳存 1000 元，財政即配套補貼 1000 元），鼓勵中低收入羣體為養老進行儲蓄，擴大第三支柱的覆蓋面。

而對於中高收入人羣而言，個人養老金年度繳費上限 1.2 萬元較低，税優政策激勵有限。可結合居民收入增長、物價水平等因素，動態調整個人養老金税前扣除上限，提升居民參與度。

本文作者：荀玉根，來源：荀玉根思考，原文標題：《荀玉根 | 股市促消費的作用和建議》

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