10 月 CPI 數據點評：核心通脹緣何持續攀升

投資要點

年初以來核心通脹與整體 CPI 同比之差持續擴大，源於反內卷治理、財政支撐、黃金上漲的貢獻，支撐核心通脹持續回升的中長期利好也正在釋放。

10 月 CPI 同比增速 0.2%，環比 0.2%；PPI 同比增速-2.1%，環比回升至 0.1%。10 月通脹保持穩步回升。食品拖累減輕，核心服務價格環比逆季節性上升，同比來到 2024 年 3 月以來的最高水平。反內卷治理、財政發力、黃金上漲是近期核心通脹持續攀升的主要動力，但中長期回升仍需要居民消費能力和動力的改善，以及高質量消費場景的供給。PPI 環比在 10 月略升，但上游原材料價格得回升動能有所減弱，靜待價格傳導向下游擴散。

CPI：食品拖累減輕，服務貢獻抬升

食品拖累減輕主要是因為環比回落幅度低於 2024 年同期，基數效應託舉了整體讀數。10 月隨着北方持續降雨及華南冷空氣頻繁南下，產區貨源供應收緊，鮮果鮮菜價格並未如往年一般進入節後低迷期，反而在供需失衡與天氣擾動的交織中穩步上行。豬肉仍然是食品中的主要拖累，豬週期仍處於磨底階段，企業去庫壓力較高，母豬產能釋放，生豬及豬肉供應較為充足，導致價格進一步回落。隨着後續氣温下降，終端需求或緩慢恢復，預計豬肉價格將震盪回升。

核心 CPI 環比逆季節性上升至 0.2%，同比提升至 1.2%。內部結構來看，“其他用品和服務” 大幅超出季節性，主要是金飾品價格的貢獻：10 月國際金價攀升至歷史高點 4400 美元/盎司，帶動金飾品價格環比上升 10.2%（前值 6.5%）。此外，國慶出遊帶動旅遊價格環比上漲 2.5%（前值-6.1%）。醫療服務價格年初以來持續超季節性上升，體現為各地深化醫療服務價格改革的背景下，醫療技術密集型服務項目價格得到提升。

PPI：靜待價格傳導向下游擴散

漲價仍主要集中在上游：採掘工業價格動能連續三個月轉正，黑色鏈條價格也已止跌回升，但動能在 10 月有所減弱：煤炭開採和洗選業環比 1.6%（前值 2.5%），黑色金屬礦採選業環比 0.9%（前值 2.6%），黑色金屬冶煉及壓延加工業環比-0.7%（前值 0.2%）。

靜待價格傳導向下游擴散。上游原材料價格回升動能在 10 月有所減弱，下游加工業價格修復速度較上游原材料也略有放緩，但除部分原材料加工行業之外，其他多數行業價格環比已持平季節性，表明反內卷式競爭背景下的價格治理已有初步成效，9 月工企利潤數據也顯示部分下游消費品行業的利潤增速有所改善。

支撐核心通脹持續回升的邏輯在於中長期因素。反內卷治理、財政發力、以及黃金上漲是近期核心 CPI 連續攀升的主要原因，而中長期回升邏輯則在於：居民消費能力的提升、居民消費動力的改善、以及高質量消費場景的供給。風險提示：地產尾部壓力依然存在、消費修復動能不及預期

通脹保持穩步回升

事件：10 月 CPI 同比增速 0.2%，環比 0.2%；PPI 同比增速-2.1%，環比回升至 0.1%。

10 月通脹保持穩步回升。食品拖累減輕，核心服務價格環比逆季節性上升，同比來到 2024 年 3 月以來的最高水平。反內卷治理、財政發力、黃金上漲是近期核心通脹持續攀升的主要動力，但中長期回升仍需要居民消費能力和動力的改善，以及高質量消費場景的供給。PPI 環比在 10 月略升，但上游原材料價格得回升動能有所減弱，靜待價格傳導向下游擴散。

CPI——食品拖累減輕，服務貢獻抬升

10 月 CPI 同比 0.2%，環比回升至 0.2%。分解各項支撐因素來看，食品拖累減輕，服務貢獻抬升：食品價格（包括豬肉）貢獻-0.54%（前值-0.83%），其中豬肉價格貢獻-0.29%（前值-0.31%），其他食品貢獻-0.25%（前值-0.51%）；交通通信貢獻-0.22%（前值-0.29%），核心 CPI 貢獻 +0.96%（前值 +0.81%）。

食品拖累減輕主要是因為環比回落幅度低於 2024 年同期，基數效應託舉了整體讀數。10 月隨着北方持續降雨及華南冷空氣頻繁南下，產區貨源供應收緊，鮮果鮮菜價格並未如往年一般進入節後低迷期，反而在供需失衡與天氣擾動的交織中穩步上行。豬肉仍然是食品中的主要拖累，豬週期仍處於磨底階段，企業去庫壓力較高，母豬產能釋放，生豬及豬肉供應較為充足，導致價格進一步回落。隨着後續氣温下降，終端需求或緩慢恢復，預計豬肉價格將震盪回升。

交通通信價格受油價拖累回落。原油價格因國際輸入性影響有所回落，交通工具用燃料環比-0.8%（前值-1.7%）。交通工具、通信工具環比皆隨季節性回落。

核心 CPI 環比逆季節性上升至 0.2%（前值 0.0%），同比提升至 1.2%。內部結構來看，“其他用品和服務” 大幅超出季節性，主要是金飾品價格的貢獻：10 月國際金價攀升至歷史高點 4400 美元/盎司，帶動金飾品價格環比上升 10.2%（前值 6.5%）。此外，國慶出遊帶動旅遊價格環比上漲 2.5%（前值-6.1%）。醫療服務價格年初以來持續超季節性上升，體現為各地深化醫療服務價格改革的背景下，醫療技術密集型服務項目價格得到提升。

PPI——靜待價格傳導向下游擴散

10 月 PPI 同比-2.1%，環比回升至 0.1%。漲價仍主要集中在上游：採掘工業價格動能連續三個月轉正，黑色鏈條價格也已止跌回升，但動能在 10 月有所減弱：煤炭開採和洗選業環比 1.6%（前值 2.5%），黑色金屬礦採選業環比 0.9%（前值 2.6%），黑色金屬冶煉及壓延加工業環比-0.7%（前值 0.2%）。

靜待價格傳導向下游擴散。上游原材料價格回升動能在 10 月有所減弱，下游加工業價格修復速度較上游原材料也略有放緩，但除部分原材料加工行業之外，其他多數行業價格環比已持平季節性，表明反內卷式競爭背景下的價格治理已有初步成效，9 月工企利潤數據也顯示部分下游消費品行業的利潤增速有所改善。

核心通脹緣何持續攀升

10 月通脹讀數中較為顯眼的莫過於核心 CPI 加速攀升。年初以來核心通脹與整體 CPI 同比之差持續擴大，服務項對通脹的貢獻連續抬升。主要是以下三方面原因：一是反內卷治理下，上游原材料漲價帶動了下游消費品價格止跌回穩，如汽車行業；二是財政政策積極發力帶動需求回升，相關消費品價格快速上漲，如家電行業，其 CPI 回升獨立於 PPI；三是輸入型通脹的影響，如黃金暴漲帶動金飾品價格連續大幅上升。

支撐核心通脹持續回升的邏輯在於中長期因素：1）居民消費能力的提升，需要看到資產負債表修復基本完成，收入分配機制得到優化，特別是資本市場帶動的財富效應得以體現；2）居民消費動力的改善，社會保障體系的完善可顯著提升居民的邊際消費傾向，消費動力由 “防禦型” 轉向 “支出型”；3）高質量消費場景的供給，“十五五” 規劃建議將 “擴大優質消費品和服務供給” 列為擴大內需戰略的關鍵支撐，新型消費業態可有效帶動中高端消費升級。

本文作者：韓朝輝、張劍宇等，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《核心通脹緣何持續攀升——2025 年 10 月物價數據點評（國泰海通宏觀 韓朝輝、張劍宇、梁中華）》

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