本文作者：鮑奕龍
來源：硬 AI
摩根大通發出警告，AI 的 5 萬億美元盛宴，將 “榨乾” 每一個信貸市場。
11 月 10 日，由 Tarek Hamid 領導的摩根大通策略師團隊發佈關於 AI 數據中心融資需求的重磅報告。報告強調，未來五年 AI 數據中心的建設熱潮至少需要 5 萬億美元，甚至可能高達 7 萬億美元的資金。
這筆鉅額資金將推動債券和銀團貸款市場再次加速增長。天量的融資需求意味着，沒有任何融資市場能夠自己單獨 “吃下”。
報告預測，未來五年，投資級債券市場需要提供約 1.5 萬億美元，槓桿金融市場提供約 1500 億美元，數據中心資產證券化每年最多隻能承擔 300 億至 400 億美元。即便如此，仍存在 1.4 萬億美元的巨大缺口，這需要私募信貸乃至政府資金來填補。
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<h2 id="e3f1c751">一場資本盛宴</h2>
研報指出，全球 AI 和數據中心的建設將是一次 “非同凡響且持續的資本市場事件”。
報告的基礎預測顯示，僅在 2026 年至 2030 年間，全球就需要新增 122 吉瓦的數據中心基礎設施容量。而基於半導體訂單的更樂觀預測則暗示，未來三年的增長規模就可能達到 144 吉瓦。
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然而，這場盛宴面臨着物理世界的 “硬約束”，其中電力是最大的瓶頸。
天然氣渦輪機的新訂單交付週期已延長至 3-4 年，而核電站的建設週期則長達十年以上。
在滿足新增電力需求的同時平衡居民電價，將成為一個美國敏感的政治經濟問題。這些物理限制雖然減緩了建設速度，但也意味着若無此限制，資金需求將更為龐大。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4f1275ec-4327-4092-a7bb-a67fe5d35e9b.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="585" height="548" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4f1275ec-4327-4092-a7bb-a67fe5d35e9b.png"/>（美國居民用電的平均價格）
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<h2 id="b367dbc4">萬億資金來源</h2>
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如此龐大的資本開支，遠非單一市場所能承受。摩根大通認為，未來是由不同資本市場共同構建的融資金字塔，每一層都扮演着不可或缺的角色。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9f4f5255-90b6-4b34-978e-178e394faeac.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="823" height="393" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9f4f5255-90b6-4b34-978e-178e394faeac.png"/>（超大規模雲計算服務商的資本支出增長趨勢）
首先基石就是科技巨頭的現金流。
大型科技公司這些公司每年產生超過 7000 億美元的運營現金流，其中約 5000 億美元被再投資於資本開支。摩根大通假設，其中每年約有 3000 億美元的現金流將直接用於 AI 和數據中心的投資。
其次主力軍則是高等級債券市場，公共債券市場將承擔大部分融資的 “重任”。
摩根大通預計，高等級債券市場在未來一年內可吸收約 3000 億美元的 AI 相關債券，在未來五年內，這一數字將累計達到 1.5 萬億美元。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c65eb1d8-b1cc-4d58-b240-afc086ae383a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="780" height="361" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c65eb1d8-b1cc-4d58-b240-afc086ae383a.png"/>（大多數超大規模雲計算企業都在以極快的速度增加債務規模）
目前，AI 及數據中心相關行業已佔 JULI 指數的 14.5%，超過了美國銀行業。到 2030 年，這一比例可能超過 20%。
JULI 指數是摩根大通用於衡量投資級美元計價公司債券市場表現的指數。簡單來説，它是追蹤美國高質量公司債券整體行情的一個重要指標。
接着就是輔助力量槓桿金融與證券化市場。
槓桿金融市場（高收益債和槓桿貸款）有能力在未來五年內提供約 1500 億美元的資金。但報告也發出了歷史警示：在 90 年代，電信業成為高收益債市場最大板塊後迎來了崩潰；2010-2015 年，能源板塊的擴張也以慘淡收場。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9292d851-9812-4652-a558-827ae128317d.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="793" height="471" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9292d851-9812-4652-a558-827ae128317d.png"/>（目前科技行業在槓桿貸款指數中的佔比為 16%，在高收益債券指數中的佔比則為 7%。）
證券化市場是數據中心融資的 “天然家園”，預計每年可吸收 300 億至 400 億美元的風險資金。然而，目前其主要功能是提供建設期融資，而非永久性融資，這在一定程度上限制了其作用。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b0c141ce-8ddc-4480-a1f3-bc28664d87a5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="785" height="370" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b0c141ce-8ddc-4480-a1f3-bc28664d87a5.png"/>（數據中心相關證券化產品的規模同比增長了 83%，目前在 ABS 及 CMBS 總髮行量中所佔的比例為 5%）
最後需要關注關鍵的 “填補者”，私募信貸與另類資本。
在動用所有公開市場後，摩根大通估算仍存在約 1.4 萬億美元的巨大資金缺口。這部分缺口將主要由私募信貸和另類資本來填補。
私募信貸市場擁有約 4660 億美元的資金池，並且其結構靈活性極高，能夠為複雜的項目量身定製解決方案。
Meta 公司近期通過名為 “Beignet Investor LLC” 的工具完成的 273 億美元私募融資，就是一個典型的創新案例，它將建設資金和長期租賃義務巧妙地移出資產負債表。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/43649e32-5141-46bd-ae7b-e9be55c255f4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="738" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/43649e32-5141-46bd-ae7b-e9be55c255f4.png"/>（Beignet Investor LLC 的組織結構）
<h2 id="d7d85dd1">狂熱下的歷史迴響：電信泡沫的警示</h2>
報告還將當前的 AI 熱潮與 2000 年前後的電信和光纖網絡建設泡沫進行對比：
<blockquote>
相似之處：
<ul>
<li>當年，市場堅信互聯網數據將 “每 100 天翻一番”，因此投入鉅額資金建設光纖網絡。許多財務狀況不佳的互聯網泡沫公司和過度槓桿的電信建設商參與其中。</li>
<li>如今，對 AI 算力需求的指數級增長預期，正驅動着相似的投資狂熱。</li>
</ul>
關鍵區別：
<ul>
<li>電信泡沫破裂的根本原因是 “收入曲線未能跟上投資曲線”。終端用户和企業對高速網絡的需求增長緩慢，無法支撐鉅額投資的回報，導致了 Global Crossing 等公司的破產和行業的崩潰。</li>
<li>今天的亞馬遜、谷歌、Meta 和微軟等科技巨頭擁有極其強大的自由現金流和資產負負債表，其財務實力遠非當年的互聯網泡沫期的公司可比。</li>
</ul>
</blockquote>
儘管如此，報告認為這段歷史仍是一個有力的警示：再美好的技術前景，如果無法轉化為實實在在的收入，大規模的資本投入最終可能只會留下一地雞毛。
<div>
<h2 id="3dc6d1b0">贏家通吃與必然的輸家：投資的終極風險</h2>
</div>
摩根大通在報告結尾指出了兩個核心風險，這將最終決定這場資本盛宴的結局。
第一是變現風險。摩根大通測算，要使未來五年的 AI 投資獲得 10% 的年回報率，每年需要產生約 6500 億美元的新增收入。
這個數字相當於全球 GDP 的 0.58%，或等同於全球每個 iPhone 用户每月支付 34.72 美元。雖然主要買單者將是企業和政府，但這個數字的龐大揭示了變現之路的艱鉅。
第二則是顛覆性技術風險。分析師認為一項投資熱潮，如果其基礎是某個特定的技術路徑，那麼它對技術效率的突變就極其敏感。
報告以 “DeepSeek 時刻” 為例，一家初創公司聲稱以極低成本實現了頂級模型性能，一度引發市場恐慌，擔心現有昂貴的 GPU 投資會迅速過時，變成 “暗光纖”（已鋪設但未使用的光纖）。
摩根大通的報告清晰地表明，AI 基礎設施建設的浪潮已不可逆轉，它將為資本市場注入前所未有的活力。
然而，在這場超過 5 萬億美元的豪賭中，並非所有參與者都能成為贏家。AI 生態系統的 “贏家通吃” 特性意味着，即使在最樂觀的變現前景下，也必然會有公司被淘汰。
對於投資者而言，理解資金的流向、識別真正具備護城河和變現能力的公司、並對歷史泡沫保持敬畏，將是在這場時代級機遇與風險並存的博弈中勝出的關鍵。

谷歌-A

微軟

摩根大通

谷歌-C

摩根大通策略師團隊認為，未來五年 AI 數據中心的建設熱潮至少需要 5 萬億美元，其中投資級債券市場需要提供約 1.5 萬億美元，槓桿金融市場約 1500 億美元，數據中心資產證券化每年最多 400 億美元。即便如此，仍存在 1.4 萬億美元的巨大缺口，這需要私募信貸乃至政府資金來填補。

- 摩根大通報告稱，未來五年 AI 數據中心需融資 5 萬億美元。  
- 預計投資級債券市場需提供 1.5 萬億美元，仍有 1.4 萬億美元缺口。  
- 報告警示，歷史泡沫教訓提醒投資者需謹慎應對變現風險。  

超 5 萬億美元！摩根大通：全球 AI 基建 “規模空前”，將影響所有資本市場