Graham 公司 - 積壓訂單創下新高，利潤率相似 - 這次會有所不同嗎？

格雷厄姆公司自今年首次宣佈關税以來，股價顯著上漲。我認為它可能是美國國防支出增加中最有趣的投資之一。如果明年的預算獲得批准，可能會超過 1 萬億美元，而特朗普已經明確表示他希望投資於美國的造船能力。這與 GHM 直接相關。我們已經看到國防部對在礦產等關鍵行業運營的美國公司進行了戰略投資。這純粹是投機，但如果 GHM 也發生類似情況，我不會感到驚訝。如果這沒有實現，其強大的財務狀況和長期增長潛力使其在當今市場中成為一個有趣的機會。

GHM 的收入增長和利潤率結果喜憂參半

過去三年，收入增長令人印象深刻，超出行業平均水平，目前位於上游百分位。上個季度的亮點包括 11% 的同比收入增長，達到了 5550 萬美元。這比過去三年複合增長的 17.6% 有所放緩。我對這一情況的看法是複雜的，因為一方面有創紀錄的 482.9 百萬美元的積壓訂單，但另一方面頂線增長放緩。根據過去幾個季度的銷售結果，GHM 仍有近 9 個季度的積壓訂單。與兩年前相比，增加了 49.6%，而在同一時期，美國國防預算增長了 9.8%（如果 2025 年的預算獲得批准）。

然而，在 2026 財年第一季度，它增加了 1.26 億美元，這應該激勵 GHM 投資於擴展其產能，以避免積壓過多，至少這是我希望看到的。如果每個季度只能處理一小部分積壓訂單，那麼擁有大量積壓訂單就沒有意義。這不足以否定我的買入理由。我仍然認為 GHM 在這裏是一個穩健的買入，但如果看到積壓訂單以更快的速度轉化為銷售，那將是一個很大的加分。目前，GHM 預計在接下來的 12 個月內將有 35% - 40% 轉化，下一年為 25% - 30%。

在毛利率方面，如果公司希望達到行業平均水平的上限，仍然有很長的路要走。目前其毛利率為 25.63%，位於行業中游。在股東信中，首席執行官馬修·馬龍指出，未來幾個季度將會有更多的利潤增長，這得益於內部投資。

我們仍然專注於高回報的舉措，以推動長期價值創造，包括預計將產生超過 20% 回報的多個在建資本投資。這些舉措包括自動焊接、增強的射線檢測技術，以及我們在佛羅里達的新低温測試設施，我們預計這將改善利潤率並創造新的收入機會。

隨着毛利率的改善，經營利潤和淨利潤也隨之增長，均同比增加 240 個基點，分別達到 8.9% 和 8.3%。

我認為這次積壓增長對利潤率的影響將有所不同。我認為將新的積壓訂單視為 “定性” 的是合理的，因為其中許多來自美國政府，通常具有固定成本——主要是在工程和製造方面。GHM 自 2023 年以來的利潤率恢復主要是全球供應鏈和運營在疫情後正常化的結果。我的觀點是，新的積壓訂單大多是固定的，增加了增量收入，而沒有像其他合同那樣增加 “流動” 成本。這應該改善經營槓桿，使 GHM 能夠將毛利率提升到 30% 以上。加速的美國國防預算也表明，GHM 未來可能會看到更多的訂單流入，增加固定收入增長。

"我們的大部分合同都是固定價格的。為了幫助減輕這種風險，我們在收到客户的採購訂單時就下原材料訂單，以鎖定原材料價格，並在國內製造我們大部分國際銷售，這有助於我們隔離關税的影響。" 來源：2024 年年報

在最近的 10-K 報告中，GHM 明確表示，許多銷售成本與原材料成本相關，如不鏽鋼、碳鋼或特種合金。具體來看，鋼材價格現在已低於疫情水平，當時全球基本停止生產，許多商品價格下跌。同時，美國的鋼鐵生產保持在每月 7-7.5 千噸的相對穩定水平。原材料價格下降、通貨膨脹放緩以及固定合同增加的結合，使得 GHM 實現更高毛利率的可能性增加。關於關税，我認為它們是暫時的，可能在未來幾年內消失，這將對國內鋼鐵價格施加下行壓力。這為公司的利潤擴張提供了長期支持。考慮到這些因素，"這次不同"的説法是有道理的。

但最大的新聞無疑是經營收入和淨收入分別增長了 54% 和 55%。我只能將此歸因於 GHM 在收入成本增加方面採取了保守的態度，這直接改善了毛利潤。再加上考慮到收入增加的情況下，經營費用相對平穩，顯著影響了盈利能力。

這些運營改善是現在支持買入理由的因素。GHM 能夠在不必以相同方式增加運營費用的情況下進行擴展。在上個季度，毛利潤與運營費用之間的差距擴大，導致了大幅增長。訂單的增加表明 GHM 正經歷需求的上升。這在很大程度上源於美國重建造船能力的努力，而這方面的能力已經大幅下降，遠低於歷史水平。

美國現在生產全球貨運噸位的 0.2%，而大約 90% 是在中國、韓國和日本生產的。美國早已不再是全球貨船生產的重要貢獻者。

當公司在五月份獲得美國海軍價值 1.365 億美元的弗吉尼亞級潛艇合同時，股票已經處於上升軌道，但這進一步增強了這種勢頭。這是一個重要的里程碑，因為該合同現在佔總訂單積壓的 20% 以上。我們看到美國政府採取了多項措施，投資於國內生產，減少對外國公司和生產基地的依賴。過去幾周最引人注目的投資是政府對稀土礦商 MP Materials (MP) 和鋰礦商 Lithium Americas (LAC) 的投資。

我建議 GHM 也會發生類似情況純屬推測，應當如此解讀。這並不是中心論點，因為在我看來，如果 GHM 繼續贏得政府合同，它的表現可能會非常好，而不需要佔有相當的股份。

如果政府希望更快地提高造船能力，投資 GHM 可能是一個解決方案。但再次強調，這仍然是推測。在特殊情況下，美國很可能會外包建造，比如現在從芬蘭訂購的破冰船。但對於美國的防禦艦艇，我認為從自身生產中獲得是合乎邏輯的，以維護艦艇的完整性，避免泄露重要信息。由於 GHM 目前的市值僅為 6.04 億美元，獲得 10% 的股份並不需要太多資本。它在 LAC 收購上的支出已經遠超這一數字。如果 GHM 還獲得更多政府合同，我可以預見利潤率將會上升，因為當前政府以往已知會向美國本土生產公司分配大量資本。

展望未來，GHM 預計淨銷售額將在高端增長 12.4%。毛利率將與去年持平，銷售和管理費用也將與淨銷售額保持相對穩定。這似乎表明，直接的 12.4% 的營收增長率也將反映在營業收入和淨收入上。與 2024 年和 2023 年相比，資本支出將繼續保持高位，分別為 920 萬美元和 370 萬美元。

細分產品與最終市場

在 GHM 中只有一個可報告的細分市場，但它涵蓋了多個產品、應用和最終市場。

公司及其運營子公司為國防、能源與流程以及航天行業設計和製造關鍵任務的流體、電力、熱傳遞和真空技術。公司還為其設備提供服務和銷售備件。

國防銷售佔 GHM 收入的主要部分。但自去年以來，能源與流程的增長速度相當可觀，現在佔銷售的 40.6%，而之前為 33.8%。幾乎所有銷售都在美國進行，其他部分在加拿大和亞洲。

國防銷售 主要由以下組成：

發電廠系統、魚雷發射、推進和電力系統以及熱管理系統。

能源銷售 主要由以下組成：

熱傳遞和真空系統、發電系統、渦輪機和壓縮機。

航天銷售 主要由以下組成：

火箭推進系統、冷卻系統、風扇和泵。目前 87% 的訂單積壓來自國防相關訂單，11% 來自能源，其餘部分來自航天。鑑於幾乎所有收入都來自美國，值得比較的是美國國防支出在未來十年可能如何變化。國防部已請求創紀錄的 1 萬億美元軍事預算，這使其成為全球最大的軍事預算。1130 億美元是強制性支出，8430 億美元是可支配支出。預算的近三分之一將用於美國海軍，這對 GHM 是有利的，因為這是它的主要政府客户。特別提到為 19 艘新的美國海軍戰鬥艦艇提供資金，並維護 287 艘艦艇。我認為這一增加標誌着當前政府繼續投資海軍的雄心，旨在擁有全球最先進的海軍並完全控制海洋。

在 2024 年，GHM 與一個名為 BlueForge Alliance 的非營利組織簽署了合同，該組織得到了政府的支持。這是為了擴大美國焊工勞動力並改善美國海軍艦艇生產的努力。今年五月，GHM 宣佈獲得來自其客户的 220 萬美元的貢獻，以：

增強公司在評估關鍵焊接方面的能力，以支持哥倫比亞級和弗吉尼亞級潛艇項目。

因此，GHM 已經獲得了來自美國政府的間接合同和支持，而今年的客户很可能是像通用動力電船或亨廷頓·英戈爾斯工業這樣的較大承包商。我在這裏提出 GHM 距離獲得國防部更大合同並不遙遠，政府已經有先例對重要的美國本土公司進行投資，我認為 GHM 符合這一條件。

堅固的資產負債表

截至上次報告，GHM 幾乎沒有債務，自 2023 年以來一直保持這種狀態，當時償還了 970 萬美元的債務。由於銷售增長適度，並伴隨利潤率增長，GHM 目前不需要發行債務來實現增長。

由於債務較低，它在行業中擁有最佳的債務/EBITDA 比率之一，目前為 0.29。這支持了我關於 GHM 擁有堅固資產負債表的説法，進一步得到了其 1080 萬美元現金儲備的加強。

在需要融資的情況下，GHM 已 resorted to equity financing，但其比例極低。過去四年，股份從 1000 萬增長到 1090 萬，年均增長約 2.5%，我認為這並不值得擔憂。

根據 SEC 的文件，GHM 還獲得了與富國銀行在 2023 年設立的 5000 萬美元信貸額度。這與其淨現金狀況相結合，我相信這為 GHM 提供了靈活性，以支持其持續運營或進一步增加資本支出和目標增長計劃。對於像 GHM 這樣的中小型公司來説，這在許多同類公司可能難以維持合理槓桿比率的情況下是一個重大利好。即使明年利率下降，我也不認為 GHM 需要依賴這一點。如果它獲得了國防部的重大合同或投資，這將伴隨非常有利的貸款，利率低於市場利率，以鼓勵 GHM 擴大國內生產。

風險

目前 GHM 面臨的主要風險包括銷售成本上升。它已經顯示出能夠將收入增長直接轉化為盈利增長。由於 GHM 涉及大量原材料，關税的實施可能會提高國內價格，導致 GHM 被迫以預定價格出售，因為大部分基於訂單積壓。這裏可能有一些靈活性，但我不願意建議 GHM 僅僅因為需要支付 20% 的原材料或產品成本上漲而突然將銷售價格提高 20%。

小型公司以折扣價交易，儘管年初至今上漲超過 80%

在與 BAE 系統（BAEBY）、洛克希德·馬丁（LMT）、海克賽爾公司（HXL）、RTX 公司（RTX）和諾斯羅普·格魯曼（NOC）的同行比較中，GHM 今年表現出色，價格回報率位居前列。

根據同比收入增長，它在過去 5 年中是增長最快的。雖然被 BAE 系統和海克賽爾超越，但 GHM 能夠重新奪回第一的位置。這説明該股票仍然具有動能，為什麼它在年初至今的表現優於其他公司。如果更多國防部合同向它傾斜，我懷疑這一趨勢只會繼續。

在淨利潤率方面，GHM 處於中間水平，為 6.43%。但在過去 3 年中，它的改善幅度最大，從 2022 年的負 0.38% 增長到 6.43%，超越了更大的公司如洛克希德·馬丁和海克賽爾。

我認為我已經很好地闡述了為什麼 GHM 的估值並不一定反映其相對於更大同行的表現。根據市銷率，它的 TTM 市銷率為 2.78 倍，略高於海克賽爾。我認為更合理的前瞻市銷率應該是 3 倍，考慮到它的動能以及目前積壓訂單的增長。如果有增長存在，支付 3 倍的銷售額是值得的，而且公司有強勁的增長路徑，但重要的是目前沒有可能減緩其擴張的財務問題。

鑑於 GHM 仍然是一隻高增長股票，我決定採用 PEG 模型來支持我認為其估值合理的觀點。目前的前瞻市盈率為 38。我預計 GHM 在未來 3 年內的收入將以 15% 的年複合增長率增長，略低於其歷史增長率。但我預計淨收入增長會更快，因為利潤率在改善。我們已經看到直接的收入增長如何轉化為類似的淨收入增長，因為 GHM 在運營支出上支出較少，也沒有實際的利息支出。由此可見，淨收入在未來 3 年內至少將以 17% 的年複合增長率增長。這使我得到了基於前瞻市盈率 38 的 PEG 比率為 2.23。

LMT - 3 年每股收益增長率 - 6.33% & 前瞻市盈率 - 23

HXL - 3 年每股收益增長率 - 17.6% & 前瞻市盈率 - 33

與 LMT 或 HXL 等同行相比，後者的 PEG 比率分別為 3.65 和 1.8，我並不認為 GHM 在這裏被高估。它在收入和淨利潤率增長方面顯示出更大的動能。HXL 的估值較低，但 GHM 在淨利潤率和同比收入增長方面表現優於 HXL。

通過查看積壓訂單的收入確認，我可以估計 GHM 與 CW、BWXT 和 HWM 等同行相比的轉化速度。在所有公司中，我認為 GHM 似乎是最強的。在 2 年內，70% 的積壓訂單可以確認作為收入。其他公司沒有接近這個水平。CW 可能會在未來 3 年內記錄 90%，我決定將其均勻分配。HWM 沒有明確説明何時將積壓訂單確認作為收入，也沒有在最近的 10-Q SEC 文件中報告任何有洞察力的實際金額。

更好的積壓訂單轉化率為投資者提供了更好的增長可見性。積壓訂單的增長只有在快速轉化為收入時才真正重要。市場往往目光短淺，我不希望這項分析給人這樣的印象。我打算強調其優越的轉化率作為其長期保持的品質。隨着美國軍費預算的增長，GHM 更適合將其轉化為實際的收入增長，而不是其最接近的同行。

在購買 GHM 股票的投資者中，主要是 First Eagle Investment（交易，投資組合）和 Brandes Investment Partners。值得注意的是，今年第三季度和第二季度之間的銷售數量發生了變化。第二季度僅有銷售，這可能是由於股價迅速上漲，投資者獲利了結。現在在鞏固後，銷售有所減少。也許我早於時機地建議目前價格被低估。但早於時機在這裏並不總是壞事。

管理層預計明年淨銷售額為 2.35 億美元。根據我對前瞻銷售額 3 倍的合理估值，這使我得到了 7.05 億美元。GHM 目前的市值為 6.04 億美元，這仍然給我帶來了 16.7% 的上漲空間。其價格具有吸引力，在 EV/EBITDA 和市盈率等領域相較於同行的溢價是由於其缺乏債務。銷售增長直接轉化為盈利。它比大多數同行具有更好的財務靈活性和更高的積壓訂單轉化率。它可能會看到部分股權轉讓給美國政府的情況既具有投機性又相當有趣。如果美國國防支出持續增長，並且能夠獲得更多合同，這是一家運營良好的公司，具有吸引人的上漲潛力。