估值修復行情開啓？四大行中，為何農行 PB 率先站上 1 倍？

11 月 12 日，農業銀行股價一度漲超 4%，總市值首次突破 3 萬億元，再創歷史新高。自 8 月上旬首次問鼎 A 股流通市值冠軍以來，農業銀行股價持續攀升，年內漲幅已達 68%。9 月 4 日，農業銀行（A 股 +H 股）總市值強勁攀升，成功超越工商銀行，成為新的 “宇宙行”。

（農業銀行 A 股日 K 線）

在股價持續拉昇之際，農業銀行也成為四大國有銀行中首家 PB 站上 1 倍的銀行。目前，農業銀行 PB 為 1.10 倍，而工商銀行、建設銀行、中國銀行 PB 分別為 0.773 倍、0.737 倍、0.7 倍。在國有大行長期破淨的困局中，農業銀行率先突圍引發市場關注。

天風證券認為，農業銀行能夠率先站上 1 倍 PB 關口，主要得益於其在金融市場業務上的"一枝獨秀"表現以及縣域金融戰略的有效落實。今年前三季度，農業銀行營業收入同比增長 2.0%，其中金市業績表現亮眼，淨其他非息收入增速在四大行中排名第一。

除了金市業務表現優異外，天風證券認為，農業銀行基本面還具有四大亮點，為其估值修復提供了堅實基礎，包括信貸擴張潛力增大、息差韌性更強等。

分析人士指出，在銀行業競爭格局重塑的大背景下，國有大行"壓艙石"地位愈發凸顯，農業銀行有望作為"排頭兵"引領國有大行估值修復行情。

從更宏觀的視角來看，光大證券研究發現，銀行板塊在 11 月至次年 1 月進入季節性"順風期"，歷史數據顯示該時段絕對收益概率高達 70%-80%。

金市業務"一枝獨秀"：農行取勝之匙

天風證券在研究報告中指出，農業銀行今年以來在金融市場業務上表現突出，這是其率先突破 1 倍 PB 的重要支撐。

從財報數據來看，2025 年前三季度農業銀行淨其他非息收入同比增長 31.7%，領先於建設銀行的 31.0%、工商銀行的 27.6% 和中國銀行的 22.2%。特別值得注意的是，在一季度工商銀行、建設銀行淨其他非息收入顯著負增長的情況下，農業銀行甚至逆勢高增 45.3%。

更令市場矚目的是，農業銀行金融資產因公允價值變動形成的浮盈規模領先四大行。

2025 年前三季度，農業銀行實現浮盈 85 億元，高於工商銀行的 42 億元，而同期建設銀行和中國銀行則分別浮虧 41 億元和 27 億元。特別是在一季度債券市場持續下跌的情況下，農業銀行"逆勢"實現浮盈 39 億元，是四大行中唯一實現浮盈的機構。

這一"反直覺"式的亮眼表現背後，天風證券認為主要有三點原因：

第一，農業銀行債券資產中 TPL 賬户佔比低、單季增量少，受債市調整影響相對較小。數據顯示，自 2024 年 6 月末以來，農業銀行 TPL 賬户佔比長期保持在 4% 以下，而其他三家大行在 6%-8%。今年前三季度，農業銀行 TPL 賬户債券資產僅新增 72 億元，遠低於建設銀行的 2006 億元和中國銀行的 981 億元。一季度和三季度的單季增配規模分別為 373 億元和-6 億元，也明顯低於同業，説明其在市場大幅調整期間交易盤策略較為審慎。

第二，農業銀行在 TPL 賬户債券資產的擺佈中採取了"控久期"策略。2025 年上半年，農業銀行新增 TPL 賬户債券資產的期限結構中，3 個月以內增加 187 億元，而 5 年以上減少 226 億元。這有助於降低公允價值大幅負向波動的風險，在一季度債市大幅調整期間將潛在浮虧控制在較低水平。

第三，農業銀行準確把握了債券交易點位。從公允價值變動損益的單季表現看，農業銀行一季度、二季度、三季度分別實現 39 億元、11 億元、35 億元浮盈。與同業不同的是，農業銀行在一季度和三季度債市調整期間的浮盈表現反而好於二季度債市回暖時期，這表明其可能在 2 月份債市利率快速上行期間實現了利率高點的有效買入，形成了低持倉成本的優勢。

天風證券認為，上述三點主要分析了農業銀行交易盤為何能取得較好的浮盈，但其金市收入的優異表現，同樣也有通過賣老券兑現浮盈的貢獻。

數據顯示：由於 2025Q1 農業銀行的浮盈情況較好，故其在 Q1 通過賣老券兑現浮盈的力度並不強，Q1 單季投資收益對金市收入的貢獻僅為 40%，與建行、中行基本持平，明顯低於工行。但 2025Q2-Q3 投資收益貢獻度大幅提升至 76%，明顯高於其他大行，這也間接印證農業銀行今年可能對盈利有較高的訴求。

四大基本面亮點支撐估值修復

除了金市業務表現優異外，天風證券認為農業銀行基本面還具有四大亮點，為其估值修復提供了堅實基礎。

首先是信貸擴張潛力更大。農業銀行作為下沉戰略的"翹楚"，在前瞻佈局、長期深耕之下，已具備強於同業的競爭優勢。特別是在"村改支"進程加速的背景下，僅今年 9-10 月就合計有 192 家吉林農商行支行、分理處被農業銀行整合收編，這為其縣域業務擴張奠定了基礎。

其次是息差韌性更強。儘管當前農業銀行同樣面臨行業共性的息差收窄壓力，2025 年上半年淨息差為 1.32%，但其淨息差的核心優勢並未改變，即深耕縣域客羣所帶來的高客户粘性和低負債成本。隨着縣域業務的持續發力，這一優勢有望更為牢固和突出，以支撐淨息差低位企穩。

第三是不良認定嚴格且不良率更低。這為農業銀行的資產質量提供了更強的安全邊際。

第四是撥備安全墊更厚。充足的撥備為農業銀行應對潛在風險提供了更強的保障。

天風證券還指出，臨近年末不排除農業銀行存在一定的業績和市值管理訴求。

數據顯示，二季度以來農業銀行撥備計提力度明顯減輕，2025 年一季度至三季度資產減值損失同比增速分別為 2.6%、-3.0%、-2.8%，實現歸母淨利潤分別同比增長 2.2%、2.7%、3.0%。

同時，2025 年一季度至三季度，農業銀行投資收益佔營收比重分別為 3.8%、6.3%、6.2%，顯示出較強的盈利訴求。

國有大行估值修復行情開啓？

市場人士認為，農業銀行率先站上 1 倍 PB 並非孤立事件，而是國有大行整體估值修復的開端。

天風證券稱，中長期來看，國有大行重回 1 倍 PB 以上是大勢所趨，農業銀行有望作為"排頭兵"率先站穩 1 倍 PB。

從競爭格局看，銀行業競爭格局重塑之下，國有大行"壓艙石"地位愈發凸顯，競爭優勢愈發突出。

2023 年中央金融工作會議明確提出"支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石"。2024 年"924"國新辦發佈會上，國家金融監督管理總局明確表示"國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本"。

數據顯示，國有大行貸款市佔率已從 2020 年末的 44.1% 上升至 2025 年上半年末的 46.8%。與之相對的是，部分股份制銀行受前期粗放式擴張導致的風險積累、資本補充不足等因素拖累，資產擴張"力不從心"。當前銀行的競爭格局"強者恆強"的"馬太效應"會更加明顯，無論是監管資源還是市場資源，有望持續向頭部銀行集中。

從政策支持看，財政注資將夯實農業銀行資本實力。

今年已有中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行合計獲得來自中央財政的 5000 億元注資支持。根據國家金融監督管理總局表示，在"分期分批"的指引之下，預計農業銀行、工商銀行將在明年財政增加國債額度後推進注資安排。

天風證券表示，當 A 股市場生態重塑的大背景不變，當銀行業競爭格局重塑和農業銀行競爭優勢凸顯的核心邏輯不變，可以抱有農業銀行站穩 1 倍 PB 的信心。銀行業競爭格局的變化，也將催生資本市場銀行股投資格局的變化，而農業銀行憑藉其"經營密碼"，有望成為國有大行向 1 倍 PB 以上回歸的趨勢引領者。

年底正當時：銀行股進入季節性"順風期"

從更宏觀的視角來看，農業銀行率先突破 1 倍 PB 的時點選擇，也與銀行板塊的季節性規律不謀而合。

光大證券通過覆盤近十年銀行板塊走勢發現，11-12 月跑出絕對收益概率達 70%，次年 1 月跑出絕對收益概率達 80%，銀行股投資進入季節性"順風期"。數據顯示，銀行板塊在 11 月至次年 1 月勝率高且更容易錄得較好的相對收益表現。

該機構認為主要有兩方面原因：

第一，1-2 月份重要經濟數據採取合併發佈，開年階段市場信息量有限。對於銀行板塊而言，1 月份金融數據可以作為參考，且銀行體系年初素有信貸"開門紅"慣例，板塊經營層面確定性相對更強。

第二，年前 12 月召開的經濟工作會議會將部署次年經濟工作安排，近年來市場對於中央經濟工作會議中"穩增長"相關政策出台均有較強期待，從而形成對傳統產業的投資機會。

天風證券也指出，銀行板塊在四季度和一季度勝率較高。覆盤 2020-2024 年各季度表現來看，銀行板塊兼具絕對收益和相對收益的季度中，四季度佔比為 37.5%，農業銀行行情表現也有望受益於此。