美國流動性指標再現 “收緊苗頭”，市場逼美聯儲 “重啓 QE”？

美國短期融資市場在經歷短暫企穩後，再度顯現流動性收緊的跡象，這引發了市場對美聯儲近期干預措施有效性的質疑。關鍵利率指標的回升，正加劇市場關於美聯儲將被迫重新擴張其資產負債表的猜測，這一舉措被部分市場人士解讀為新一輪的 “量化寬鬆”（QE）。

最新的動態是，作為關鍵融資成本基準的擔保隔夜融資利率（SOFR）近期再度出現顯著上行，其與美聯儲準備金利率（IOR）的利差已擴大至 8 個基點。這標誌着此前趨於緩和的融資環境再度緊張。

這一變化發生在美國聯邦儲備委員會為緩解市場壓力，剛剛於 10 月底提前兩個月結束量化緊縮（QT）之後。市場的最新反應表明，銀行系統內的準備金可能正滑向 “稀缺” 水平，從而對美聯儲構成進一步行動的壓力。市場參與者正密切關注美聯儲是否會宣佈啓動 “準備金管理購買”，以向金融體系注入更多流動性。

儘管美聯儲此前結束 QT 的決定，一度緩解了自新冠疫情暴發以來最嚴重的回購市場凍結狀況，使市場暫時恢復穩定，但當前的緊張局面表明，潛在的流動性挑戰可能比預期更為持久。

SOFR 再度拉響警報

在 10 月底美聯儲宣佈停止 QT 後，SOFR 曾一度回落，幾乎與準備金利率持平，但近期的飆升打破了這份平靜。SOFR 與 IOR 的利差走闊是衡量貨幣市場壓力的一個關鍵信號。

據高盛回購交易部門的分析，不僅是 SOFR，三方回購利率（Tri-Party repo）近期也已反彈至準備金利率上方約 0.8 個基點。根據美國銀行分析師 Mark Cabana 此前勾畫的框架，這些利率指標高於 IOR，通常意味着銀行準備金已脱離 “充裕” 甚至 “豐富” 的水平，開始進入 “稀缺” 的區間。

“儲備金已非充裕”

對於融資利率再度走高的背後原因，高盛的 FICC 交易員 Chris Horvatin 在一份報告中分享了他的觀察。他指出，美聯儲官員近期的表態頗為 “令人困惑”，他們稱準備金已不再 “豐富”，但仍 “略高於充裕水平”。

Horvatin 解讀稱，這些言論的潛台詞是，“準備金管理購買” 將是美聯儲資產負債表正常化進程的下一步。這意味着美聯儲的資產負債表可能很快將再次開始增長。這一觀點與美國銀行的 Mark Cabana 不謀而合，他此前曾準確預測美聯儲將提前結束 QT，並認為美聯儲應以每月 750 億至 1000 億美元的速度購買短期國債，以補充準備金。

美聯儲緊盯兩大關鍵指標

Chris Horvatin 認為，美聯儲重新擴張其資產負債表（SOMA 投資組合）的時機將取決於 “幾個因素”，其中兩個尤為關鍵。

首先是有效聯邦基金利率（EFFR）與準備金利率（IORB）的關係。回顧 2018 年至 2019 年的情況，當 EFFR 開始持續高於 IORB 時，美聯儲便決定放緩 QT。Horvatin 認為，當前市場正顯現出明顯的緊張態勢，預計到年底 EFFR 與 IORB 的利差可能會進一步收窄。

其次是常備回購便利工具（SRF）的持續使用情況。SRF 的使用被視為準備金處於稀缺水平的明確信號。根據紐約聯儲主席 Williams 以及官員 Lorie Logan、Hammack、Perli 的表態，聯邦公開市場委員會（FOMC）顯然希望對這一新工具進行壓力測試。數據顯示，在短暫暫停後，SRF 工具近期已重新出現每日使用的情況。高盛預計，隨着交易商在年底前優化資產負債表，融資需求將會增加，SRF 的使用頻率可能進一步回升。

市場押注聯儲擴表

總而言之，當前融資市場的緊張局面是多種因素共同作用的結果。其中包括 QT 仍在持續抽乾流動性（直至 12 月 1 日才正式停止）、市場對美聯儲即將宣佈 “準備金管理購買” 的預期，以及美聯儲準備讓 SRF 工具在準備金水平過渡期間發揮更大作用的立場。

目前，美國的銀行準備金水平已降至五年來的最低點。美聯儲希望從 “豐富” 到 “稀缺” 的準備金過渡能夠平穩進行，但市場信號表明這一過程可能充滿顛簸。現在，唯一懸而未決的問題是，什麼因素會率先 “爆雷”，從而迫使美聯儲採取更果斷的行動。