美國 AI 神話褪色，股匯債 “三殺” 風險上升

要點

近期美股 AI 概念板塊調整、美國在 AI 關鍵領域劣勢擴大，疊加其中長期全球霸權體系動搖，共同勾勒出美國經濟與金融市場的潛在變局。這一系列變化不僅衝擊着市場對 “AI 霸權” 的樂觀預期，更暗藏着金融市場系統性風險的升温。

美股 AI 板塊明顯降温，昔日市場神話開始褪色。近期納斯達克指數單週跌幅超 3%，以英偉達為代表的核心 AI 企業市值集體下滑，其中英偉達跌幅超 7%。AI 概念估值已過度膨脹，其佔比遠超互聯網泡沫時代前十大企業的市值佔比。“AI 神話” 背後暗藏巨大不確定性，95% 的生成式人工智能投資尚未給企業帶來實際收益。

美國在 AI 發展關鍵四大領域中，短板凸顯、優勢承壓。能源基礎設施領域，電力供需失衡問題突出，需求端 AI 數據中心推動電力需求激增，而供給端受基礎設施老化、建設進程放緩、政策調控不當等影響，電價持續上漲；人才領域，美國 STEM 高學歷畢業生總量遠低於中國，且高度依賴外籍人才；數據領域，“美國優先” 導向的逆全球化政策，壓縮了其可用於 AI 訓練的潛在數據規模；算力方面，美國當前雖領先但面臨電力瓶頸，中國則通過 “東數西算”、國產芯片替代等快速追趕，美國中長期算力優勢或逐步減弱。

對市場影響：短期內儘管仍有貨幣寬鬆這一對沖手段，但中期美國股債匯 “三殺” 的風險在明顯上升。短期內，美國政府的財政干預與美聯儲的流動性支持，雖可部分對沖美股下行壓力，但本質上是以犧牲部分美元信用為代價。從中長期看，“AI 霸權” 支撐的基本面邏輯或將被證偽，全球對美國主導地位的質疑一旦升温，或將觸發其資產價格的系統性重估。疊加本屆美國政府內政外交的混亂格局，美元信用的核心支撐被進一步削弱，金融市場再次出現 “股債匯三殺” 的風險將明顯上升。

正文

美股 AI 板塊降温，市場神話開始褪色

近期美股 AI 概念板塊出現調整。11 月 3 日至 7 日當週，納斯達克指數跌幅超 3%，核心 AI 企業市值集體下滑，其中英偉達跌幅超 7%。AI 概念估值已過度膨脹，當前美股 “七巨頭” 佔標普 500 市值約 35%，而互聯網泡沫時代，標普 500 前 10 大企業的市值總和僅佔該指數總市值的 23%。“AI 神話” 的背後是極大的 “不確定性”：95% 的生成式人工智能投資基本未給企業帶來收益；OpenAI 估值雖達 5000 億美元，但 2025 年上半年營收約 43 億美元，淨虧損卻高達 135 億美元。

AI 核心支撐領域，美國短板凸顯、優勢承壓

能源、算法/人才、數據、算力是 AI 發展的四大核心支撐領域，美國在部分領域劣勢明顯，優勢領域也面臨挑戰。

一是美國體制下能源基礎設施（特別是電力供應）難以提升，制約 AI 產業發展。需求端，電力消費量持續攀升，AI 數據中心是核心驅動因素。美國能源信息署（EIA）數據顯示，2024 年美國電力消費較 2019 年增長 4%，後續需求增量將持續擴大。勞倫斯伯克利國家實驗室測算，AI 相關 GPU 服務器需求擴大推動數據中心能耗 2023 年達 176TWh，佔全美總電力消耗 4.4%，2028 年佔比或升至 12%。11 月 12 日，Anthropic 宣佈將投資 500 億美元建設數據中心，進一步印證 AI 產業對電力需求的持續拉動。

供給端，在美國以小政府和市場經濟為導向的體制下，電力作為公共品的供給能力難以同步提升，已明顯滯後於需求。一方面，現有電力存量不足，供需缺口已然顯現，直接表現為電價持續上漲：2019-2024 年工業和商業部門電價漲幅達 20%，居民部門超 26%，EIA 預計未來兩年仍將保持顯著增長。另一方面，供給端面臨多重結構性制約，難以快速響應需求。基礎設施嚴重老化，美國三大聯合電網聯通性較弱，70% 輸電線路和變壓器運行超 25 年，60% 斷路器超 30 年，舊電廠關閉速度快於新增替換速度；同時，受土地徵用、環境問題以及審批障礙等因素影響，美國電網戰略諮詢公司指出 2023 年美國只建成了 55.5 英里的高壓輸電線路，建設放緩至 2010 年以來的最低水平。這導致美國目前僅有少數幾條 765 千伏線路，總長度約 3200 公里，僅相當於中國一條特高壓線路的長度，其餘多為 500 千伏及以下電壓等級線路。相比之下，截至 2024 年底我國已有 22 條 1000 千伏線路、19 條 800 千伏特高壓線路投入運行。此外，特朗普政府推行增加化石能源開採、撤銷清潔能源相關項目等政策，進一步拉大供需缺口。

二是算法（人才）上，美國並不佔優。AI 算法的更新迭代高度依賴高素質人才。2022-2023 畢業季，美國 STEM（科學、技術、工程、數學）本科及以上畢業生則約 64.5 萬人，而 2022 年，中國高校理工科畢業生（普通本科及以上學歷）已超過 220 萬人，接近美國的 4 倍，從總量來看美國人才素質紅利並不突出。此外，美國高素質人才對外籍依賴較高，STEM 本科及以上畢業生中約 1/5 是外籍人士，特別是在碩士和博士學位中，外籍佔比接近一半。

三是數據領域，“美國優先” 動搖了其制度性開放根基，導致其相對劣勢擴大。人工智能大模型的訓練離不開海量數據，而數據來自人的點擊、搜索、支付、上傳等日常行為的數字化記錄，人口規模可以看作這類數據的 “天然礦藏”，人口規模越大，“礦藏” 越豐富。美國本土人口僅約 3.4 億人，但此前硅谷互聯網巨頭的全球化擴張，使其實際可用於訓練的行為數據遠超本土人口規模。比如，歐盟（不包括英國）約有 4.5 億人口，日本約有 1.2 億人口，美歐日加總已超 9 億人口。但 2018 年以來，華盛頓以 “美國優先” 為導向加速 “逆全球化”，在數字領域築起貿易壁壘，這也使得其他經濟體對數據本土化越來越重視。在此背景下，美國互聯網巨頭們可用於數據訓練的潛在人口規模可能會面臨收縮，其模型迭代的速度相較人口規模更大的經濟體，難免落於下風。

四是算力領域，美國短期領先，中長期優勢將減弱。當前美國 AI 算力處於全球領先地位，其高端 AI 算力佔全球約 74%，中國佔比約 14%。美國試圖通過對華芯片出口限制維持這一優勢，例如 2025 年 11 月初特朗普明確表示，禁止向中國出售英偉達最新的 Blackwell 芯片。但封鎖反而倒逼中國加速追趕，2025 年國產 AI 芯片國產化率預計將提升至 40%。電力短缺已成為美國 AI 算力擴張的核心瓶頸，一些數據中心接入電網的等待時間長達 7 年。中國則通過 “東數西算” 工程實現清潔能源與算力需求的精準匹配，國產芯片生態持續完善。在算力競賽中，中國採取了差異化策略，以 230 個人工智能集羣的數量引領全球，超過美國的 187 個。同時，中國在算力利用效率上不斷提升，通過算法優化和計算架構創新，以較低計算成本實現相近性能表現。美國電力瓶頸短期難以破解，技術封鎖雖能延緩卻無法阻止中國自主創新，再疊加中國在應用場景與政策支持上的優勢，中長期內美國對中國的算力優勢可能逐漸減弱，中美算力競爭格局或將迎來新的調整。

對市場影響：短期內儘管仍有貨幣寬鬆這一對沖手段，但中期美國股債匯 “三殺” 的風險在明顯上升

短期內，美政策託底疊加美聯儲流動性支持，或能部分對沖美股下行壓力。當前美股基本面的核心敍事建立在 “AI 霸權” 預期之上，這一資產對美國而言已具備某種 “大而不能倒” 的政策屬性。在此背景下，面對 “美股承壓—美元走強” 的格局，若美國政府強化財政干預並推動貨幣政策寬鬆，可在短期內對沖美股的下行壓力。從機制上看，這一路徑本質上是以部分犧牲美元信用為代價，為美股乃至美債市場提供階段性 “背書”。

但中長期來看，隨着美國全球霸權體系的動搖，金融市場再次出現 “股債匯三殺” 的風險將明顯上升。美國長期維持貿易逆差，美元信用的核心支撐源於其全球霸權地位。而如上所述，“AI 霸權” 所支撐的基本面邏輯或終將被證偽。一旦市場開始質疑美國的全球主導地位及美元的 “含金量”，可能觸發對其資產價格的系統性重估。屆時，美國金融市場再次出現 “股債匯三殺” 的風險將明顯抬升。而從本屆美國政府任內混亂的內政外交格局來看，這一時刻或許並不遙遠。

本文作者：王涵，來源：王涵宏觀論，原文標題：《興業證券王涵 | 美國 AI 神話褪色，市場 “三殺” 風險上升》