荀玉根最新演講：這輪行情遠未結束，四季度看 “老登資產”，未來 20 年繼續擁抱權益

2025 年即將步入年末收官的階段，經歷了一年牛市的投資者再度把眼光轉向明年，轉向下一個投資階段的 A 股投資。

年末最值得關注的板塊是什麼？明年會延續牛市麼？下一步投資怎樣的資產更有機會分享到牛股行情？

日前，國信證券研究所所長、首席經濟學家荀玉根在富國基金四季論壇（冬）上做了下一階段的策略與展望分享。

荀玉根是業內目前最資深的策略分析和宏觀研究分析師之一，他於 2011 年加入海通證券，歷任首席策略分析師、研究所副所長、首席經濟學家、研究所所長，後又出任國泰海通證券的首席經濟學家等職。2016 年至 2022 年，他七次蟬聯新財富最佳分析師策略研究第一名，並獲得 “新財富白金分析師” 稱號。

主要觀點：

1、這一次市場上漲的源頭——政策寬鬆積極的格局沒變，甚至於還會變得更積極。

2、今年以來股市偏熱，和經濟表現出現了明顯的分化。這背後是因為政策找到了當下經濟問題的 “癥結”，開始 “對症下藥”。

3、股市回暖能提高居民的財產性收入。中國居民的收入結構當中，財產性收入佔比不到 10%，而美國居民的收入結構當中財產性收入要 20%，所以應該讓普通居民能有更多的收入來源。

4、從邏輯上推演，目前政策不會緊，只會松，甚至會更松。展望未來一年，中國的政策環境估計也會保持寬鬆的格局。

5、從 1990 年起算，A 股總共有 7 輪牛市。我們這一次從時間、空間來講，行情持續的階段還不夠。

6、我的分析框架裏把牛市分為三個階段，就好比夏天裏面有立夏、小暑、大暑不同節氣，現在行情還處於第二階段。

7、滬深 300 今年漲幅中，5 家公司貢獻了 22%；科創 50 的漲幅前 5 大公司貢獻了 60%，確實是少部分成長龍頭漲了很多，把指數頂上去了。

8、十五五規劃的核心目標是構建現代化產業體系。未來 5 年，現代化產業體系裏面的核心，就是 “含科量”。

9、前不久，我們看到電子行業的市值超過銀行，這也是一個標誌性的事件。科技經濟當中佔比提升可能還沒那麼快，股市映射得更快一點。

10、過去 15 年，每個 5 年裏消費的比例是大於科技的。但從 2021 年到 2025 年這 5 年，我們發現科技的佔比已經開始超過消費了。

（採用第一人稱，部分內容有刪節）

今年行情的背後是政策的 “對症下藥”

首先我們看一個現象，這張圖我們是把中國 GDP 的增速和股指的走勢做了一個對比，左邊是 GDP 增速，右邊是上證綜指走勢。我們發現今年以來股市比經濟熱，二者出現了明顯的分化。

從經濟所面臨的問題開始談起，當下中國經濟核心的問題，我們概括為轉型期的陣痛：

2000 年之後中國主要發展城鎮化以及對外貿易，對應的產業就是以房地產為代表的產業鏈的發展，一些偏重資本的製造業的發展，這些行業經過了 20 年的發展之後，開始慢慢逼近天花板了，增速放緩，甚至於供給開始過剩。但是我們新經濟還沒有起來，於是我們又出現了新舊動能轉換不順暢、青黃不接的現象。

去年（2024 年）我們可以看到一系列政策，從最開始高層新聞發佈會上發佈的一些措施，再到中央會議裏面出台的一些措施，都是一以貫之的，就是支持股票市場的發展，支持房地產市場。“穩住樓市股市” 這 6 個字是寫在高層會議的通稿裏面的。

所以政策其實已經找到了問題的癥結，並且已經在對症下藥，就是把資產價格給穩住，只有這樣才能夠讓經濟最終才能穩住。

資本市場回暖有利於內需

資本市場回暖，對於經濟企穩、對於內需恢復有幫助嗎？

有的。

我們做過歷史對比。比如中國現在消費在 GDP 當中佔比才 40% 不到一點，如果看美國、看日本、看德國，看周圍的這些國家，他們當年人均 GDP 在我們這個水平的時候，消費佔比大概在 50% 以上到 60%，可見中國的消費率是比較低的，消費在經濟中佔比比較低。

所以這一次十五五規劃建議稿的時候，特別講到了要擴內需，就是未來 5 年我們是擴內需的，這個內需要啓動。

那股票市場它能起到什麼作用？

一方面股票市場，能夠提振信心和情緒，在牛市環境當中，消費的增速比熊市的消費增速要高一些，這一點我想我們普通人都能感受得到，如果你買了股票、買了基金漲了，今天正好週末出去搓一頓，或者正好週六週日出去玩一趟，這種行為很容易出現的。

另一個核心點在於，股市回暖能提高居民的財產性收入。中國居民的收入結構當中，財產性收入佔比還是比較低的，不到 10%，而美國居民的收入結構當中財產性收入要 20%，所以我們也在呼籲中國怎麼樣通過制度設計讓普通的居民能有更多的收入來源。

目前政策不會緊、只會松

美國在 1980 年前後推行的 401K 計劃和 IRA 計劃，就是強制普個人把養老金賬户裏面的錢，通過委託人的方式，通過受託人的方式，慢慢開始進入到資本市場。

因為美國的養老金配權益比例大概有 40% 以上，隨着股市長期上漲，它最終能受益，因為養老金你拿不出來，但是錢還是自己的。股票市場的長期穩定發展，對此是有幫助的。

邏輯推演上，目前政策不會緊，只會松，甚至會更松。甚至於展望未來一年，在海外整體貨幣政策寬鬆的背景下，中國的政策環境估計也會保持寬鬆的格局。

而且明年還有十五五的開局之年，我們總要開好局，從這個角度來講，這一次市場上漲的源頭，政策寬鬆積極的格局沒變，甚至於還會變得更積極。

歷史規律顯示行情沒有結束

還有一點，我們去看一下簡單的歷史規律，1990 年上海證券交易所，深圳證券交易所兩個交易所成立以來的股票市場，我們以 wind 全 A 的權益指數來刻畫，總共有 7 輪牛市 (見下圖)。

每一輪牛市和熊市都有一個上漲的時間、空間，就好比一年四季春夏秋冬，我們把牛市比喻成夏天，熊市比喻成冬天，震盪市比喻成春天秋天，一個夏天總歸要走個三個月左右，哪怕短一點兩個多月也有，我們這一次從時間、空間來講好像還不太夠。

所以按照歷史規律來講，似乎這一輪從去年 9 月份以來，這個行情我們説應該是大概就是沒走完的。

股市才運行到第二階段

另外我們每十年有一次 “國 9 條”，每次國 9 條的發佈之後，市場總會有一波行情。因為國 9 條發佈之後，總歸對資本市場有一些制度的改革和政策的創新出現。

如果我們説到股市本身的角度來講，也是處在改革當中，股票市場應該行情沒走完，但我們也可以分析一下它到底運行到什麼進展（程度）了。

這個進展我們在歷史上也做過分析，我的分析框架裏把牛市分為三個階段，就好比夏天裏面有立夏、小暑、大暑不同節氣。

這三個階段的劃分是根據驅動力來的。第一階段通常是簡單的政策驅動，政策轉向。第二階段開始出現了部分基本面的逐漸好轉。

政策好比是藥，一個人生病了，我們先去抓藥，抓藥的時候你開始對自己有信心了，因為醫生診斷這個病不用太擔心、能治好的，先給你開藥，只要醫生講了這句話，我們病大概好了一半了，因為信心足。所以這是第一階段股票市場為什麼漲得很快，就這個道理，心情變好了。

但其實病並沒有痊癒，甚至於我們剛抓藥回家的時候發現，前兩天症狀還加重，症狀加重不是因為吃藥吃的，而是因為本身症狀就在發酵，如果不吃藥會更厲害，吃藥其實讓症狀加重的程度還減輕了一點。

第一階段就是這樣（演繹），市場為什麼突然漲，漲完之後又回撤。

第二階段真的病情開始好轉了，因為你再吃一個星期、吃一段時間之後，身體病痛開始減輕了，症狀開始慢慢消退了，這是第二階段。

第三階段情緒很樂觀了，開始覺得市場轉型效應有了，開始出現資金不斷入場了。

如果做這樣的一個對比，股市現在進入第二階段了。第二階段（特點是）數據開始逐漸變好，但這個變好它是從點開始慢慢擴散的過程。

老登要起來了

今年（2025 年）4 月 7 日以來，我們看到以創新藥、以算力為代表，有一批企業股價漲幅很好，大家通常把它定性或者調侃叫 “小登資產”，漲了很多。

從股價來講，它們的漲幅確實很驚人，但是從邏輯上來講恐怕是對的，因為基本面總是有少部分行業先起來的，叫 “春江水暖鴨先知”，“風起於青萍之末”。

滬深 300 今年漲幅中，5 家公司貢獻了 22%；如果再把第五名到第十五名的算上，前 15 家公司貢獻了 42%。科創板更誇張，科創 50 的漲幅前 5 大公司貢獻了 60%，確實是少部分公司，又是市值比較大的、成長龍頭漲了很多，把指數頂上去了，但這些上漲是因為它們基本面先起來。

我們在 2019 年到 2021 年這一輪行情中，其實也有這種現象，部分領域的基本面先變好，再擴散到其他領域裏面。

所以我們對於 4 月 7 日以來，部分公司股價漲（這件事），要辯證的來看。股價漲的是幅度是比較大，但是背後的邏輯是因為基本面先起來。

這就是經典的 “狗和主人”（行情和基本面）的關係，狗（行情）跑得太快了，股價跑到基本面前面去了，但是它不是亂跑的，確實是因為主人牽着狗、在遛狗。只不過我們説在中國遛狗，大家可能習慣上繩子拉得比較長，然後還有霧霾。狗跑到很前面的時候，你只看到狗、沒看到主人，以為它是亂跑，其實是有人在遛狗的。它是有基本面的。

所以，行情邏輯上是對的，只是在股價波動幅度可能會更大一點。

科技股的上漲邏輯是科技週期

如果看得再遠一點，往未來去看，我們判斷這一輪科技類公司的上漲，背後的邏輯也是得益於科技週期的演變。

我們做了一些歷史對比。比如説 2010 年那一輪科技革命，是從 3G、4G 網絡普及，智能手機普及，拉動了整個移動互聯的浪潮。我們這一次就是 AI 革命，當年其實也是一個逐漸的過程，最開始是 3G、4G 通訊網絡有了，然後再是有手機，有了手機之後在資費在慢慢下降。

我 2011 年最開始用蘋果手機的合約機的時候，那時候聯通和蘋果合作合約機，不用付手機的錢，但是要付通話費的錢，兩年一簽。這兩年裏，一個月月費 286 或者 386，不同費對應的套餐的流量不一樣。我們平時工作比較忙，一般都選 386，一個月資費花這麼多。現在已經十幾年過去了，現在我一個月費 99，根本就用不完，現在資費降得多厲害。十幾年前，386（的月費），十幾年前的錢貨幣價值更高，十幾年前的 386 可能從購買力來講，至少值現在 500 塊錢以上了。但現在只要 99，就是因為話費、資費越來越低，後面才有了移動互聯的浪潮普及。

我們這一輪 AI 革命也是一樣的，從創新的起點來講是 2022 年 ChatGPT 開始出來，到今年再出來的時候成本大幅下降。由於成本開始大幅下降，所以會導致應用在擴張，產業鏈開始慢慢進入到應用階段了。

所以往未來 2026 年去展望，我們估計科技還是非常值得重視的一個方向。

十五五語境下的投資機會

2026 年的宏觀背景是十五五規劃第一年，十五五規劃的核心目標是構建現代化產業體系。

未來 5 年很重要，因為是承上啓下。過去 5 年，我們經歷了外部的不穩定、不確定因素衝擊，我們好不容易挺過來，再往後面去看，等十五五過了之後就 2035 年了，所以我們為了最後 2035 年目標完成，我們在接下來 5 年時間裏面是攻堅戰。這 5 年時間裏面，我們一定要把現代化產業體系建得差不多，到 2035 年我們才能夠説完成了目標。

而現代化產業體系裏面的核心就是 “含科量”，就是科技創新對於產業的貢獻。

我們簡單回顧一下，過去 15 年的每個 5 年消費的比例是大於科技的。第一個 2011 年之後，當時十二五規劃的時候其實就已經提出來，當時要結構轉型、要擴內需，所以消費佔比開始上升，消費在 GDP、在整個 A 股市場市值中佔比上升，從 2011 年到 2020 年這 10 年時間裏面，消費一直在上升，科技也在上升，但是消費的比例是大於科技的。但是最近 5 年，從 2021 年到 2025 年這 5 年，我們發現科技的佔比已經開始超過消費了。

就是説 15 年前我們説搞內需，消費慢慢起來，科技也跟着起來，但是主要還是消費是主角。過去 5 年，主角開始發生變化，科技慢慢變成主角了。

前不久，我們看到電子行業的市值超過銀行，這也是一個標誌性的事件。科技經濟當中佔比提升可能還沒那麼快，股市映射得更快一點，因為股市是基本面領先指標。2026 年開始，那就是十五五，不僅科技佔比要高，我們更加強調的是自立自強。

從本身科技週期演變來講，2010 年到 2015 年那輪科技我們也研究過，從設備硬件到軟件內容、應用場景，它是個擴散過程，我們這次也是個擴散過程。從 2022 年底的 ChatGPT 大模型再到今年以來的算力，再往未來去演繹，大概率會逐漸走向應用。其實現在應用也已經開始有了，比如説 AR 眼鏡，只不過它的性價比可能還沒那麼好，產品還那麼成熟，但是它的技術迭代是個逐漸的過程。

歲末重視 “老登資產”

所以，科技的鏈條我們要重視應用端，但是市場不可能一成不變的，就像過年家家户户都要吃頓餃子，不能一直在某一個領域裏面放煙花，尤其在歲末年初的時候，我們要重視之前相比而言，股價沒怎麼表現，行業比較冷的一些領域，就是我們通常調侃的 “老登資產”。

“小登時代” 已經確立了，但是 “老登” 它也有季節性的表現。

歷史上來講，四季度，歲末年初的時候，容易出現價值類這種 “老登資產” 跑贏或者（出現）相對收益。

還有一個規律就是，在牛市的中間階段，也容易出現輪動。通常都是成長先漲，漲了一段時間之後，價值會跟上會輪動。

比如 2012 年到 2015 年那一輪牛市，在 2014 年下半年，尤其 2014 年的四季度就出現過價值股的補漲。在 2019 年到 2021 年，也是在牛市中間階段，就是 2020 年，尤其是 2020 年下半年，也出現過價值股的補漲。

所以我們今年到這個階段，我們可能在某個階段裏面也得注意一下，過去一段時間不受待見的，相比而言熱度不高的一些偏 “老登資產”。比如白酒和地產這兩個行業，因為跌的時間太長了，如果不算今年地產行業跌了 5 年，白酒跌了 4 年。當然今年以來地產是略漲了一點，白酒其實也沒怎麼漲，所以如果一個行業前幾年一直是跌的，至少説明這個行業負面的信息在股票市場反映的比較多了。

我們通常有個詞叫 price in，就是股價已經提前反映了基本面（的變化）。比如 10 月底三季報披露的時候，確實發現有一些白酒類公司基本面數據不行，但是 10 月底股價沒跌，因為它前面跌的太多了。股價永遠是領先於基本面的，股價隱含着大家對未來的預期，對於信息的提前反應。

所以基本面而言，白酒也好，地產也好，基本面確實現在沒有看到回升的數據。但是地產股 9 月份以來沒跌了，所以這些都是從側面印證，之前的股價已經隱含了很多悲觀預期。既然把悲觀的預期隱含在裏面，只要後面有一點稍微正面的因素變化，就應該向正面的角度去反映，畢竟白酒的股息率已經 4% 以上了，地產的 PB 已經從歷史的高峰跌到百分之七八十了。

再比如 “老登資產” 裏面還有券商行業，其實基本面數據挺好的，但是表現一般。因為大家對於整個行情的持續性，對於它的寬度總是抱有一定的懷疑的，總覺得是一個結構性的行情，覺得券商的利潤不可持續。但是如果後面我們發現這個行情還能持續，券商的利潤還是能夠逐季兑現的。這一些都屬於前期股價表現落後，值得重視的（部分）。

產業結構升級是長牛、慢牛的微觀基礎

從更長遠的角度來講，中國經濟未來最終走向何方就是促轉型。

在二十大報告和二十屆四中全會里面都講到了，我們在 2035 年中國的人均 GDP 要達到中等發達國家水平。

我們有兩種理解。一種是中等發達國家就把發達國家挑出來，發達國家裏面的中等水平，那就是 3 萬美元。還有一種是所有的國家放在一起，發達程度是中等的，也要 2 萬美金。不管怎麼樣，我們現在才 1.3 萬美元，跟最低標準 2 萬還有差距，如果跟 3 萬標準差，差距更大。我們怎麼樣才能夠實現從 1 萬到 2 萬到 3 萬，關鍵是產業結構要升級，因為人均 GDP 跟人均收入這個數據是大致匹配的。

收入高是因為你從事的行業利潤率高，老闆掙了錢給咱們多發一點。老闆掙錢靠的是，行業本身的附加值高，生產的是一個比較高端的或者一個高品質的產品，有品牌的產品你才能賣出好價格。

所以説產業結構升級，是我們最終實現人民 GDP 躍升的最核心的微觀基礎，這也是從更長遠的角度來講，中國要走向所謂的長牛、慢牛的微觀基礎。

因為最終我們股票市場股價上漲，是來源於企業的、上市公司的回報，就是 ROE。

如果從過去 100 年甚至 200 年數據來看，估值是不掙錢的，最後作為一個股東來講，買股票就買的是公司。最終如果要想掙錢，是公司本身能夠創造利潤才能掙到錢。怎麼樣公司能創造利潤？公司得升級。這個升級不是一朝一夕能夠實現的，需要時間的積累。

參考歷史轉型，新舊動能切換了，代表中國經濟轉型成功了。現在新老經濟還有差距，需要一點時間，需要一個過程慢慢來來實現，一旦實現這個過程，我們的未來會更美好。

科技本身可以創造需求

接下來 AI 應用走入到智能製造的時候，可能中國的爆發力和競爭力會更大。

我們舉個例子，大家都説中國經濟好像離開房地產就轉不起來了，確實房地產相關產業鏈在中國經濟當中佔比太大，但是不代表我們不能替代，完全可以替代。因為人的慾望是無窮無盡的，我們在 30 年前也沒想過每個人拿一個手機。

在 80 年代末 90 年代初，我們安徽一個小山村裏面，如果一個人娶媳婦或者嫁閨女，陪嫁商品裏面自行車、手錶、縫紉機基本上都必配的，有這些才算你至少婚結的算體面的。如果想結婚結得再好一點，再有一台電視機，陪嫁就挺好了。哪有人想到手機。在手機有了，手機現在我們離不開了，變成我們人體的外掛器官了。

科技它本身供給可以創造需求。比如現在我們家裏都沒有機器人，人形機器人以後完全可能有打掃衞生的，陪伴小孩寫作業，陪伴老人聊天的，可能不同功能的機器人還有好幾個，它會體現為我們新的需求，也會有新的產業會冒出來。

汽車的功能可能也會被重新定義，汽車只是個交通工具嗎？可能不是，如果説智能化會重新定義汽車的時候，我們燃油車是不是可以換一遍？如果換一遍這個就很厲害了。

所以説產業結構轉型升級，往往是因為科技創新帶來新的需求，重新革命，顛覆諾基亞的不是傳統手機，而是智能手機，顛覆柯達的也不是傳統相機，而是數碼相機。所以都是科技改變行業生態，我們現在就有這種希望。當然了，需要時間，來慢慢印證數據，來慢慢支撐結構調整，所以戰略上我們樂觀，但戰術上我們一步步看數據。從更長遠角度來講，我們對權益市場可以抱有更加樂觀的期待。

未來 20 年要更多關注中國權益

這裏我放了一個美國過去 200 年數據，我們可以發現長期而言，權益市場的收益率肯定是最高的，因為股票或者權益是代表未來的。只不過它的波動性大，漲跌幅度大就導致並不是所有人都能夠在這裏面掙錢。

如果想在這裏面掙錢怎麼辦？

讓我們的資產和投資產品要能夠期限匹配，如果我們是很長期的暫時不用的錢，我們就要考慮權益的回報，權益市場的配置。

如果説現在 40 歲，等到 60 或 63 歲退休，20 多年以後養老用的錢完全可以考慮長期配置。

如果從頭拿到尾，比如説以股票型基金指數為例，2005 年以來，股票型基金指數年化收益率 13%，收益率是非常高的。當然萬德全 a 和滬深 300 稍微低一點，説明中國的基金經理整體還是比較厲害的，它能夠跑贏指數的。

一旦產業結構升級（完成），我們不是過去這種低端的產業，如果我們往高端產業去升級，假如未來中國 20 年是科技自立自強，未來 20 年回報率會比過去 20 年會更高。

從這個角度來講，我們對權益的擁抱要更積極。未來 20 年，從長期的個人的家庭財富的配置來講，可能更得要重視（權益）。這是我們講的是一個比較長期要理解股票市場它的回報率來自於什麼，以及未來它的回報率可能會怎麼演繹，它其實還是跟產業相關的。

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