<p>今年前三季度，雖然我們對於傳統經濟部門的體感一般（內需消費、地產週期、服務業），但是 A 股整體依靠部分製造業，尤其是需求由科技/海外驅動的先進製造業，實現了總量維度的業績企穩和改善。這一點變化來之不易，對應到今年以來，A 股行業的市值權重、業績表現、公募基金持倉，都是對經濟轉型潛移默化的映射。</p>
<p>一、ROE 中權益乘數改善，源自於【合同負債】連續增加，這個指標可以表徵訂單</p>
<p>其中，A 股 ROE 今年以來在底部保持穩定，合同負債 - 無息負債 - 權益乘數，是杜邦三因子中的支撐。在財務數據上，我們今年觀測到一個連續改善的指標，是以【合同負債 + 預收賬款】來表徵的企業 “訂單”，我們在一季報、中報後分別做過行業篩選。</p>
<p>尤其是在新會計準則的要求下，【合同負債】的規模約佔到收入規模的約 1/10，可以視為部分行業需求變化的温度計。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/50c5a3f9-746c-4b72-a1f7-9723b4691c81.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="804" height="474" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/50c5a3f9-746c-4b72-a1f7-9723b4691c81.png"/></p>
<p>總量維度上，【合同負債】的增速與宏觀經濟上行/下行的拐點基本吻合，與 “收入增速”、“股價表現” 存在正相關性。這一輪 A 股【合同負債】增速的高點在 21 年 Q1，低點在 24 年 Q3，與經濟的走勢基本吻合，可以理解為是企業生產經營活躍度的體現。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d19cc8c0-00c3-4bd3-80a6-b2e6ba57a8bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="449" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d19cc8c0-00c3-4bd3-80a6-b2e6ba57a8bf.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6f4c1b77-068d-4769-be71-b2d967281109.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="805" height="400" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6f4c1b77-068d-4769-be71-b2d967281109.png"/></p>
<h2>二、今年一季報、中報，合同負債放量的製造業，基本上實現了不錯的超額收益</h2>
<p>結構維度上，一季度我們基於訂單連續高增改善篩選出了代表行業是元件（PCB）、風電設備、計算機設備（服務器），中報我們同理篩選出了鋰電池、電源設備、鋰電設備等。</p>
<p>這些行業都在今年後續的市場表現中，實現了絕對上漲與超額收益，印證了行業基本面、尤其是需求側發生的邊際變化。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e35e51cb-44e7-43cd-901b-b62169bf9a95.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="386" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e35e51cb-44e7-43cd-901b-b62169bf9a95.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea1fe7bf-bbaa-480d-88f8-9e503cab8a01.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="806" height="375" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea1fe7bf-bbaa-480d-88f8-9e503cab8a01.png"/></p>
<p>以今年以來【合同負債】增速連續改善的風電設備、電池行業為例，這兩個行業的【合同負債】差不多於 24 年 Q4-25 年 Q1 出現了明顯的放量、並持續維持在高位。下圖可見，合同負債增速的拐點、基本上同步於股價表現的拐點。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4786177f-a49e-48a2-8789-95f637bc0099.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="816" height="275" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4786177f-a49e-48a2-8789-95f637bc0099.png"/></p>
<h2>三、延續這個思路，三季報 A 股非金融的訂單增速繼續改善，主要有哪些行業貢獻？</h2>
<p>A 股【合同負債】同比增速連續四個季度大幅改善，其中三季報同比增速較高、增長貢獻度較高的一級行業是：國防軍工、計算機、輕工製造、基礎化工、電力設備、鋼鐵、醫藥、汽車。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80e336f5-1f5a-40d4-ab1c-e4928f8eb546.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="785" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80e336f5-1f5a-40d4-ab1c-e4928f8eb546.png"/></p>
<p>我們進一步結合行業自下而上的驗證，篩選近幾個季度訂單增速連續改善、25Q3 訂單增速同比高增、公司驗證情況較好的行業。參考前幾個季度的經驗，這些行業自下而上需求改善的置信度較高，我們也梳理了代表公司如下表：</p>
<p>計算機設備、船舶、數字芯片設計、液冷温控、電池、風電設備、半導體設備、其他電源設備、電網設備、自動化設備、CXO、通用設備等。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3c3d7167-3003-44ac-8d1d-ad557c04bd01.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="430" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3c3d7167-3003-44ac-8d1d-ad557c04bd01.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89d83dfa-53e0-488c-8871-8fcf52d6ae59.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="816" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89d83dfa-53e0-488c-8871-8fcf52d6ae59.png"/></p>
<p>四、短期市場處於 “反基本面” 與 “遠期博弈” 期，但歲末年初，基本面與股價的關聯度會再度提升</p>
<p>短期來看，11 月的市場特徵是 “反基本面” 和 “遠期博弈”，股價表現和基本面的關聯度降低。</p>
<p>不過基於數據統計，我們判斷到了 12 月中下旬、最遲明年年初，市場的定價與景氣因子的關聯度會再度提升；屆時，上述訂單連續改善、需求側有回暖跡象的板塊，依然會是行業比較中一條值得跟蹤的線索。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/714ef290-5754-43c6-80e7-7a0744c3f537.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="804" height="450" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/714ef290-5754-43c6-80e7-7a0744c3f537.png"/></p>
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<p><strong>報告正文</strong></p>
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<p><strong>一</strong><strong>、本期話題：哪些行業訂單在連續改善？</strong></p>
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<p><strong>（一）A 股三季報 ROE 保持底部穩定，從杜邦因子來看，“合同負債” 帶動槓桿率企穩回升<br/></strong></p>
<p>我們在三季報分析深度報告中提到：ROE 連續四個季度穩定在 6.6% 左右的水平。杜邦三因子中，槓桿率結束了 20-24 年的持續下行趨勢、25 年轉為回升，其中訂單（合同負債）驅動的無息負債是上行主因。</p>
<p>A 股非金融的資產負債率結束了 20-24 年的連續下降週期，顯示企業對未來經營的信心正在發生積極轉變。合同負債驅動的無息負債率是上行主因。負債結構上，【有息負債率】和【無息負債率】均已穩定，【預收賬款 + 合同負債】反映的訂單指標已連續 4 季度回升，而應收賬款壓力回落，共同指向了經營現金流的好轉趨勢。</p>
</section>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f23c803-e318-45dc-add1-e6ed27a51220.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="880" height="498" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f23c803-e318-45dc-add1-e6ed27a51220.png"/></p>
<p>【預收賬款 + 合同負債】近似能夠表徵企業的【訂單】情況，這是企業 “流動負債” 的組成部分。</p>
<p>其中，“預收賬款” 可能涉及合同簽訂前的款項（如誠意金），而 “合同負債” 需要以合同成立為前提（履約義務）。這兩個指標合併，可以理解為企業接收訂單意向的預收款項，因此其金額與趨勢變化可以部分解釋為企業未來要交付的商品或服務規模，是訂單的追蹤指標。</p>
<p>其中，合同負債是 2017 年新收入準則（CAS 14）引入的概念，指企業因已收或應收客户對價而承擔的轉讓商品或服務的義務。其特點包括：1. 履約義務相關性：必須基於已簽訂的合同且對應明確的履約義務（如商品交付、服務提供）；2. 確認條件：不以是否實際收款為前提，只要合同中存在履約義務且企業有權收取對價即可確認。</p>
<p>25 年三季度，A 股非金融合同負債 + 預收賬款金額 5.8 萬億，約佔營收規模的 9.2%（TTM 營收規模 62.8 萬億）。其中，在新會計準則的要求下，合同負債已佔據主要位置（5.7 萬億），預收賬款僅 1369 億。</p>
<p>下圖可見，中期維度上【預收賬款 + 合同負債】同比增速對於 A 股整體的利潤增速，具有一定的指示意義。</p>
<p>更進一步，由於該指標的中期趨勢代表了需求的變化，也對於股價的中期走勢形成指引。21 年 Q1 是本輪景氣度的高點、對應指數的高點；24 年 Q3 是本輪景氣度的低點、對應指數的低點。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b8261842-75d6-4f3c-ace1-91d88f3cb211.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="856" height="931" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b8261842-75d6-4f3c-ace1-91d88f3cb211.png"/></p>
<p>部分製造業因存在【合同負債】的週期波動性，也指向了需求側的週期變化。</p>
<p>下圖可見，一些典型製造業行業【預收賬款 + 合同負債】同比增速與 “收入增速”、“利潤增速”、“股價表現” 也存在正相關性。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d396a79e-94c2-4627-9f10-c9c35644415c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="849" height="685" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d396a79e-94c2-4627-9f10-c9c35644415c.png"/></p>
<p>因此，該指標能夠有效反映企業已簽訂單、預收款項的情況，是觀測行業景氣度即將上行的重要領先信號。</p>
<p>在今年一季報綜述、中報綜述，我們應用 “合同負債” 這一前瞻性財務指標，甄別 A 股行業中需求率先回暖、訂單確定性高的細分領域，實際驗證效果證明有效性。</p>
<p>一季度，我們基於訂單連續高增改善篩選出了代表行業如元件（PCB）、風電設備、計算機設備（服務器）等，中報我們同理可以篩選出了鋰電池、電源設備、鋰電設備等，大多數在後續的市場表現中實現了絕對上漲與超額收益。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c281c957-ddf9-4739-b479-074b145e4491.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="854" height="810" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c281c957-ddf9-4739-b479-074b145e4491.png"/></p>
<p>其中，以一季報與中報均入選的風電設備、電池行業為例，這兩個製造業的 “合同負債 + 預收賬款” 總額自 2025 年第一季度迎來了同比放量增長，並在隨後持續保持在高位。</p>
<p>基於這個數據可以推測，兩個行業當時可能迎來新籤合同放量、預收意向金抬升，也就是需求上行的初期。結合公司層面自下而上的驗證，可以捕捉到需求側改善的進一步驗證，也可以對應到今年後半程的股價強勢表現。</p>
<p>下圖可見，今年行業股價啓動的拐點，與訂單放量的拐點存在較高的吻合度。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3f9961dc-3e78-4aef-811c-89a9e964110e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="849" height="300" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3f9961dc-3e78-4aef-811c-89a9e964110e.png"/></p>
<p><strong>（二）三季度 A 股訂單改善，主要由哪些行業貢獻？</strong></p>
<p>三季報 A 股【預收賬款 + 合同負債】同比增速繼續大幅改善，其中三季報同比增速較高、增長貢獻度較高的一級行業是：國防軍工、計算機、輕工製造、基礎化工、電力設備、鋼鐵、醫藥、汽車。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/af435f2b-712c-469e-ab7d-9b1bcb8eec65.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="860" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/af435f2b-712c-469e-ab7d-9b1bcb8eec65.png"/></p>
<p>我們進一步考察三季報，篩選近幾個季度訂單增速連續改善&amp;25Q3 訂單增速同比高增的行業如下表：計算機設備、船舶、數字芯片設計、液冷温控、電池、風電設備、半導體設備、其他電源設備、電網設備、自動化設備、醫療研發外包、通用設備等。</p>
<p>雖然短期 11 月的市場特徵是 “反基本面” 和 “遠期博弈”，不過基於數據統計，我們判斷到了 12 月中下旬、最遲明年年初，市場的定價與景氣因子的關聯度會再度提升；屆時，上述訂單連續改善、需求側有回暖跡象的板塊，依然會是行業比較中一條值得跟蹤的線索。</p>
<p>詳細的行業【股價 VS 合同負債】的圖請查閲下文，代表公司也附上供參考。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f908c6fe-9ec2-4fa4-b13f-cf57db524c0a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="855" height="1585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f908c6fe-9ec2-4fa4-b13f-cf57db524c0a.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1a9166f9-d211-4628-8a68-189b85bf95e8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="869" height="638" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1a9166f9-d211-4628-8a68-189b85bf95e8.png"/></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者，廣發策略劉晨明/鄭愷/陳振威，文章來源：廣發策略，原文標題：《【廣發策略】今年一個有效指標：哪些行業訂單在連續改善？》。</span></p>
<p> </p>
<p> </p>
<p></p><div>風險提示及免責條款</div>
          <div>
            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
          </div>

鋰電池

<p>今年前三季度，儘管傳統經濟部門表現一般，但 A 股依靠部分製造業，尤其是科技/海外驅動的先進製造業，實現了業績企穩和改善。合同負債作為訂單改善的指標，與宏觀經濟和股價表現正相關。風電設備、電池行業的合同負債增速在 24 年 Q4-25 年 Q1 明顯放量，反映了行業需求的邊際變化。</p>

- A 股前三季度依靠先進製造業實現業績改善。  
- 合同負債增速與宏觀經濟走勢基本吻合。  
- 三季報顯示多個行業訂單增速持續改善。  