<h2>前言</h2>
老實説，我不知道最近我是怎麼熬過來的。財務報表的數量幾乎讓我感到不堪重負。我開始懷疑自己對數字的熱愛。這並不是因為分析的數量龐大，而是因為我在過去三週寫的六份財務分析報告中，揭示的信息在公司財務報表中幾乎是罕見的。
數字資產保險庫（DATs）的財務與去中心化金融（DeFi）策略密切相關，這使得分析公司的財務表現變得極其困難。
Upexi 和 SharpLink Gaming 本週發佈了季度財報，它們是我最近深入分析的公司。
從表面上看，它們似乎是普通的企業：一家銷售消費品牌，另一家從事體育博彩的聯盟營銷。
但只有深入理解後，你才會發現，真正影響它們估值、決定它們盈利能力並塑造它們整體形象的，不是倉庫或電子商務平台，而是加密貨幣。Upexi 和 SharpLink 進入了一個企業金融與加密貨幣基金管理之間界限模糊的領域。在今天的文章中，我將帶你瞭解我在以太坊和索拉納金庫中發現的有趣事物，以及投資者在通過這些途徑參與加密貨幣時應注意的事項。SharpLink 的以太坊部門 不到一年前，我會將 SharpLink 描述為一個小眾體育聯賽營銷公司，只有在超級碗期間才會想到。它的財務狀況與其他中型同行沒有什麼不同：微薄的收入，受體育賽事季節性波動影響的業績，以及經常出現的負利潤和損失報表。沒有跡象表明該公司擁有 30 億美元的資產負債表。所有這一切在 2025 年 6 月發生了變化，當時公司通過將以太坊指定為其主要財政資產併成為以太坊的主要持有者之一而重新品牌化。從那時起，公司重組了其以太坊治理業務，由以太坊聯合創始人、Consensys 的創始人兼首席執行官 Joe Lubin 領導，他於 5 月底加入 SharpLink 擔任董事會主席。在過去幾個月中，SharpLink 將重點轉向以太坊，直接投資於原生質押、流動性質押和去中心化金融協議。三個月後，這一轉變開始顯現成效。SharpLink 報告的季度收入為 1080 萬美元，比去年同期的 90 萬美元增長了 11 倍。其中，1020 萬美元來自其以太坊金庫的質押收入，而僅有 60 萬美元來自其傳統的聯盟營銷業務。SharpLink 的總資產從 2024 年 12 月 31 日的 260 萬美元增長到 2025 年 9 月 30 日的 30 億美元。在季度末，SharpLink 持有 817,747 個以太坊，到 11 月初增加到 861,251 個以太坊。它現在是第二大以太坊持有者。其收入增長了 11 倍，完全得益於這一財政。SharpLink 本季度近 95% 的收入來自其以太坊質押的收益。儘管其淨利潤激增 100 倍，達到 1.043 億美元，而 2024 年第三季度淨虧損為 90 萬美元，但潛在問題依然存在。與大多數其他 DAT 項目一樣，SharpLink 的所有利潤都來自其以太坊持有的未實現收益。這是因為美國公認會計原則（GAAP）要求公司在會計期末以公允市場價值對資產進行評估。相關公司對利潤的貢獻非常有限。因此，所有這些未實現的收益本質上是非現金的。即使 SharpLink 的質押獎勵也是以以太坊支付，而不是定期轉換為法定貨幣。這正是我所擔憂的。儘管非現金收入仍被視為收入，但公司在九個月內消耗了 820 萬美元的運營現金來支付薪水、法律和審計費用以及服務器成本。這些美元來自哪裏？與大多數其他 DAT 一樣，SharpLink 通過發行新股來為其以太坊持有提供資金。今年，公司通過股權發行籌集了 29 億美元，隨後又進行了 15 億美元的股票回購，以抵消股權稀釋。這是 DeFi 飛輪效應的複製，越來越多地出現在 DAT 中。SharpLink 發行股票並利用所得資金購買以太坊。它質押以太坊以賺取收益，隨着以太坊價格的上漲，未實現收益被記入賬面，導致會計利潤增加，從而使其能夠發行更多股票。這個循環不斷重複。正如我在其他 DAT 案例研究中討論的那樣，這種模式在上升週期中運作良好。即使經歷了幾輪熊市週期，只要公司的現金儲備足以覆蓋現金支出，該模型仍然有效。以太坊價格的上漲提升了資產負債表，金庫的價值增長速度快於運營成本，市場獲得了一個高度流動、收益增加的以太坊公開代理。當價格長時間整合時（這對以太坊持有者來説並不新鮮），加上高企業成本，這種脆弱性變得明顯。我們在比特幣資金管理巨頭 Strategy 的案例中看到了類似的風險。我預計幾乎所有 DAT 項目都會面臨這些風險，無論它們投資於哪種加密貨幣，除非它們擁有可觀的現金儲備和健康的盈利能力來支持其 DAT 項目。然而，我們很少看到完全致力於加密貨幣領域的盈利公司。我們在 Strategy 追逐比特幣和 SharpLink 投資以太坊時看到了這一點。索拉納金庫的情況類似。SharpLink 幾乎完全從一個遊戲聯盟轉變為以太坊金庫，而 Upexi 即使在保留其舊消費品牌外殼的同時，也已接受索拉納。我已經關注 Upexi 一段時間了。在運營上，他們在過去五個財政年度的大部分時間裏都取得了積極的結果。品牌收購和收入增長表現良好，毛利率令人滿意。然而，從公司角度來看，Upexi 在過去四個財政年度報告了淨虧損。這可能促使公司在財務報表中納入數字資產。雖然在過去兩個季度這一轉變較為微妙，但已經變得顯而易見。然而，在本季度，數字資產在公司的財務報表中變得主導。2025 年第三季度，Upexi 的收入為 920 萬美元，其中 610 萬美元來自 SOL 質押，剩餘 310 萬美元來自其消費品牌業務。對於一家在上一季度沒有任何加密貨幣收入的消費品公司來説，三分之二的收入來自數字資產質押，無疑是一個重大飛躍。
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Upexi 目前持有 207 萬枚 SOL 代幣，價值超過 4 億美元，其中約 95% 已被質押。僅在本季度，他們通過質押獲得了 31,347 枚 SOL 代幣作為獎勵。
Upexi 目前持有 207 萬枚 SOL 代幣，價值超過 4 億美元，其中約 95% 已被質押。
... Upexi 與其他數字資產信託（DATs）之間最大的區別在於其獲取鎖定 SOL 代幣的策略。該公司以平均市場折扣 14% 的價格購買了約 105 萬枚鎖定的 SOL 代幣，解鎖期從 2026 年到 2028 年。這些鎖定的代幣目前無法出售，導致交易價格較低。隨着這些鎖定的 SOL 代幣解鎖，其價值自然會上升到與正常 SOL 代幣相同的水平，使 Upexi 既能獲得質押獎勵，又能受益於這些 SOL 代幣內在的價格升值。這種方法更像是對沖基金，而不是典型的 DAT。然而，當你查看 Upexi 的現金流時，相同的問題再次浮現——與 SharpLink 類似。這種策略通常出現在對沖基金中，而不是普通的數字資產信託（DATs）中。然而，當你檢查 Upexi 的現金流時，你會發現與 SharpLink 相同的問題。儘管 Upexi 報告了 6670 萬美元的淨利潤，包括 7800 萬美元的未實現收益，但該公司仍記錄了 980 萬美元的經營現金流出。由於質押 SOL 的收益未轉換為法幣，因此它們仍然是非現金收入。因此，該公司採取了其他數字資產信託（DATs）通常採取的措施：融資。
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Upexi 通過可轉換債券籌集了 2 億美元，並獲得了 5 億美元的股權融資額度。其短期債務從 2000 萬美元增加到 5000 萬美元。
同樣的飛輪，但風險相似。如果 SOL 在一年內降温，會發生什麼？
... SharpLink 和 Upexi 都在構建一些非常聰明的產品。但這並不意味着他們能夠維持成功。我無法忽視一個模式：這兩家公司在經濟形勢良好時運營着邏輯上合理的財務系統。他們建立了可以隨着網絡活動擴展的國庫；他們開發了補充收入流的收入結構；通過這些舉措，他們成為了全球兩個最重要的第一層區塊鏈上的頂級公共代理。然而，他們幾乎所有的利潤都來自未實現的收益，他們的代幣收入流動性差，未顯示出系統性地將國庫資產轉換為現金以確認利潤的跡象，他們報告了負的經營現金流，並依賴資本市場來支付賬單。這不是批評，而是每個決定採用 DAT 架構的公司必須面對的現實和權衡。為了使這一模式繼續下去，必須發生兩件事之一：要麼質押真正成為公司的現金引擎，持續為數字資產購買提供資金；要麼公司必須將數字資產的計劃銷售納入其數字資產戰略，以實現系統性利潤。這並非不可能。SharpLink 通過質押 ETH 賺取了 1030 萬美元，而 Upexi 通過質押 SOL 賺取了 608 萬美元。這些金額並不微不足道。即使其中一部分被再投資於法幣系統以支持運營，最終結果仍然可能改變。此前，Upexi 和 SharpLink 面臨着同樣的困境：在非凡創新與資本市場流動性之間取得平衡。

SBET

UPXI

SharpLink 和 Upexi 發佈了季度財報，揭示了它們在加密貨幣和去中心化金融（DeFi）策略中的深度參與。SharpLink 曾是一家小眾的體育營銷公司，現在通過專注於以太坊（Ethereum）進行品牌重塑，成為主要的 ETH 持有者。由於 ETH 質押，其收入激增了 11 倍，但由於利潤主要是未實現的收益，令人擔憂。SharpLink 通過發行新股來為其 ETH 持有提供資金，形成了 DeFi 飛輪效應。該模式在上升週期中蓬勃發展，但如果現金儲備耗盡則存在風險。Upexi 的財務狀況也與加密貨幣交織在一起，突顯了企業財務與加密貨幣之間模糊的界限

SharpLink 和 Upexi：在 DAT 領域各有其優勢和劣勢