<p>作者：YQ 來源：X，@yq_acc 翻譯：山歐巴，金色財經</p>
<p>在 2025 年 11 月的前兩週，去中心化金融（DeFi）暴露出學術界多年來一直警告的根本缺陷。在 Stream Finance 的 xUSD 崩潰之後，Elixir 的 deUSD 和其他眾多合成穩定幣接連遭受損失。這絕不是由於簡單管理不善導致的孤立事件。這些事件揭示了 DeFi 生態系統在風險管理、透明度和信任機制構建方面的結構性問題。</p>
<p>我在 Stream Finance 崩潰中觀察到的並不是傳統意義上的複雜智能合約漏洞利用或預言機操控攻擊，而是一種更令人擔憂的情況：缺乏以去中心化話語包裝的基本金融透明度。</p>
<p>我在 Stream Finance 崩潰中觀察到的並不是傳統意義上的複雜智能合約漏洞利用或預言機操控攻擊，而是一種更令人擔憂的情況：缺乏以去中心化話語包裝的基本金融透明度。</p>
<p>當一個外部基金經理在缺乏有效監管的情況下損失 9300 萬美元，觸發了 2.85 億美元的跨協議 contagion；當整個 “穩定幣” 生態系統在維持其掛鈎匯率的同時，其總鎖定價值在一週內蒸發了 40%-50%，我們必須承認關於當前去中心化金融的一個核心事實——這個行業沒有任何進展。更準確地説，目前的激勵機制獎勵那些忽視教訓的人，懲罰那些採取保守行動的人，卻迫使整個行業在不可避免的崩潰發生時共同承擔損失。金融界有句老話在這裏得到了痛苦的證明：如果你不知道收益來自哪裏，那麼你就是收益的來源。當一些協議通過未披露的策略承諾 18% 的收益，而成熟的借貸市場僅提供 3%-5% 的收益時，這一高收益的真實來源實際上是存款人的本金。Stream Finance 的運營機制和風險傳染 Stream Finance 將自己定位為收益優化協議，通過其帶息穩定幣 xUSD 為 USDC 存款人提供 18% 的年化收益。其聲稱的策略包括 “delta 中性交易” 和 “對沖市場做市”，這些聽起來複雜而精緻的術語，卻對實際操作沒有任何揭示。相比之下，像 Aave 這樣的成熟協議在同一時期對 USDC 存款提供 4.8% 的年化收益，而 Compound 僅略高於 3%。面對三倍於市場平均水平的收益，基本的金融常識應該引起懷疑，但用户仍然存入了數億美元。在崩潰之前，一個 xUSD 的交易價格為 1.23 USDC，反映了所謂的複利收益。xUSD 聲稱管理的資產峯值為 3.82 億美元，但 DeFiLlama 的數據表明其峯值 TVL 僅為 2 億美元，這意味着超過 60% 的聲稱資產處於不可驗證的鏈外頭寸。Yearn Finance 開發者 Schlagonia 在崩潰後揭示的實際機制顯示，這是一種偽裝成金融工程的系統性欺詐。Stream 通過遞歸借貸創造無抵押合成資產，其過程如下：用户存入 USDC 後，Stream 通過 CowSwap 將其轉換為 USDT；然後，這些 USDT 用於從 Elixir 鑄造 deUSD（Elixir 因其高收益激勵而被選擇）；deUSD 隨後跨鏈轉移到 Avalanche 等網絡，並存入借貸市場以借入 USDC，完成一個週期。到此為止，儘管該策略呈現出令人擔憂的複雜性和跨鏈依賴，但仍然類似於標準的抵押借貸。然而，Stream 並沒有止步於此——它不僅使用借入的 USDC 進行額外的抵押週期，而是通過其 StreamVault 合約重新鑄造 xUSD，導致 xUSD 的供應遠遠超過實際的抵押支持。僅憑 190 萬美元的可驗證 USDC 抵押，Stream 鑄造了 1450 萬美元的 xUSD，使合成資產規模是基礎儲備的 7.6 倍。這相當於一個沒有儲備、沒有監管監督、沒有最後貸款人的部分準備金銀行系統。與 Elixir 的循環依賴進一步加劇了結構不穩定性。在膨脹 xUSD 供應的週期中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 萬美元的 USDT，擴大了 deUSD 的供應。Elixir 隨後將這些 USDT 轉換為 USDC，並將其存入 Morpho 的借貸市場。截至 11 月初，Morpho 的 USDC 供應超過 7000 萬美元，借款超過 6500 萬美元，Elixir 和 Stream 是兩個主要參與者。Stream 持有約 90% 的總 deUSD 供應（約 7500 萬美元），而 Elixir 的儲備主要由 Morpho 對 Stream 的貸款組成。這些相互支持的穩定幣註定要一起崩潰。這種 “金融近親繁殖” 造成了系統性脆弱性。行業分析師 CBB 在 10 月 28 日公開指出了這些問題：“xUSD 大約有 1.7 億美元的鏈上支持，但從借貸協議中借入了大約 5.3 億美元，槓桿比率為 4.1 倍，其中大部分投資於流動性不足的頭寸。這不是收益農業；這是魯莽的賭博。” Schlagonia 在崩潰前 172 天警告 Stream 團隊，表示對其頭寸進行五分鐘的分析將揭示不可避免的崩潰。這些警告是公開的、具體的和準確的，但被追求收益的用户、專注於費用收入的平台管理員和支持整個結構的協議所忽視。11 月 4 日，在 Stream 宣佈外部基金經理損失約 9300 萬美元的基金資產後，該平台立即暫停了所有提款。由於缺乏贖回機制，恐慌迅速蔓延，持有者爭相在流動性不足的二級市場上出售 xUSD，導致其價格在數小時內暴跌 77%，降至約 0.23 美元。這種承諾穩定和高收益的穩定幣在一次交易中失去了四分之三的價值。</p>
<h2>風險傳染的具體影響</h2>
<p>根據去中心化金融研究公司 Yields and More (YAM) 的數據，整個生態系統與 Stream 相關的直接債務總額為 2.85 億美元，包括：TelosC 擁有 1.2364 億美元的貸款，抵押品為 Stream 資產（這是最大的單個平台風險敞口）；Elixir Network 通過私人 Morpho 保險庫借出 6800 萬美元（佔 deUSD 儲備的 65%）；MEV Capital 面臨 2542 萬美元的風險敞口，其中約 65 萬美元因預言機將 xUSD 價格凍結在 1.26 美元而形成壞賬（而實際市場價格已跌至 0.23 美元）；Varlamore 的風險敞口為 1917 萬美元；Re7 Labs 在兩個保險庫中分別面臨 1465 萬美元和 1275 萬美元的風險敞口；Enclabs、Mithras 和 TiD Euler 也對 Invariant Group 有較小的風險敞口。Euler 面臨約 1.37 億美元的壞賬，超過 1.6 億美元被凍結在多個協議中。研究人員指出，這份名單並不完整，警告稱 “可能會有更多的穩定幣/保險庫受到影響”，因為在初次崩潰幾周後，互聯風險的全貌仍不清晰。Elixir 的 deUSD，65% 的儲備集中在通過私人 Morpho 保險庫向 Stream 發放的貸款中，在 48 小時內暴跌 98%，從 1 美元跌至 0.015 美元，成為自 2022 年 Terra UST 以來下跌最快的主流穩定幣。Elixir 為約 80% 的與 Stream 無關的 deUSD 持有者提供了贖回服務，允許他們以 1 美元兑換 USDC，保護了大多數社區用户。然而，這種保護的巨大成本由 Euler、Morpho 和 Compound 分擔。Elixir 隨後宣佈完全終止所有穩定幣產品，承認信任已受到不可逆轉的損害。更廣泛的市場反應顯示出系統性的信心喪失：根據 Stablewatch 的數據，儘管大多數有息穩定幣維持了與美元的掛鈎，但在崩潰後的一個星期內，Stream 的 TVL 下降了 40%-50%，相當於 10 億美元流出尚未崩潰且沒有技術問題的協議。用户無法區分優質項目和欺詐項目，因此選擇全面撤資。到 11 月初，DeFi 的總 TVL 下降了 200 億美元，市場定價反映出廣泛的風險傳染，而不是對特定協議崩潰的反應。2025 年 10 月：6000 萬美元的鏈上清算 在 Stream Finance 崩潰前不到一個月，鏈上取證分析顯示，加密貨幣市場並沒有經歷典型的崩潰，而是發生了一場利用已知漏洞的機構級精確攻擊。2025 年 10 月 10-11 日，一場精心安排的 6000 萬美元市場拋售觸發了預言機故障，導致 DeFi 生態系統內發生大規模清算。這並不是合法受損頭寸的過度槓桿問題，而是機構級預言機的設計缺陷，重演了自 2020 年 2 月以來已被記錄和公開報告的攻擊模式。攻擊於 10 月 10 日 UTC 時間 5:43 AM 開始，當時在某交易所的現貨市場上發生了 6000 萬美元的 USDe 集中拋售。在一個設計良好的預言機系統中，這一行為的影響應該是微不足道的——多個獨立的價格來源結合時間加權機制可以有效防止操縱。然而，實際上，基於被操縱交易平台現貨價格的預言機系統，實時降低了抵押資產（wBETH、BNSOL 和 USDe）的估值，立即觸發了大規模清算。數百萬個同時的清算請求壓垮了系統的處理能力，導致基礎設施癱瘓。市場做市商因 API 故障和提款排隊而無法及時下單，導致突然的流動性緊縮和自我強化的清算連鎖反應。預言機忠實地報告了單個平台的被操縱價格，而其他市場的價格保持穩定。主要交易所顯示 USDe 為 0.6567 美元，wBETH 為 430 美元，而其他平台的價格偏離正常水平不到 30 個基點，對鏈上流動性池的影響微乎其微。正如 Ethena 創始人 Guy Young 指出的那樣，“在整個事件中，超過 90 億美元的按需穩定幣抵押品立即可贖回”，證明基礎資產並未受損。然而，預言機仍然報告被操縱的價格，系統根據這些價格執行清算，因不存在於其他市場的估值強行平倉。這與 2020 年 11 月的 Compound 事件驚人相似——當時 DAI 在 Coinbase Pro 上在一小時內飆升至 1.30 美元，而所有其他平台的價格仍為 1.00 美元，導致 8900 萬美元的清算。交易平台雖然發生了變化，但漏洞依然存在。這種攻擊方式與 2020 年 2 月的 bZx 事件（通過 Uniswap 預言機操縱盜取 98 萬美元）、2020 年 10 月的 Harvest Finance 事件（通過 Curve 操縱盜取 2400 萬美元並引發 5.7 億美元的擠兑）以及 2022 年 10 月的 Mango Markets 事件（通過多平台操縱提取 1.17 億美元）完全相同。從 2020 年到 2022 年，共發生 41 起預言機操縱攻擊，盜取總額達到 4.032 億美元。行業的反應緩慢且零散，大多數平台仍在使用過於依賴現貨交易且缺乏足夠冗餘的預言機。放大效應表明，隨着市場的增長，這些教訓變得越來越重要：在 2022 年的 Mango Markets 事件中，500 萬美元的操縱導致 1.17 億美元的損失，放大了 23 倍；在 2025 年 10 月，6000 萬美元的操縱觸發了更大放大的連鎖反應。攻擊模式並沒有變得更加複雜；相反，基礎系統在擴大規模的同時保留了相同的基本漏洞。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415008_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415008_watermarknone.png"/></p>
<h2>歷史模式：2020-2025 年的崩潰</h2>
<p>Stream Finance 的崩潰既不是新鮮事，也不是前所未有的。DeFi 生態系統經歷了多次穩定幣崩潰，每次都暴露出類似的結構性脆弱性，但行業仍然不斷重蹈覆轍，且規模越來越大。</p>
<h2>預言機故障與基礎設施崩潰</h2>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415010_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415010_watermarknone.png"/></p>
<p>在 Stream 崩潰開始時，預言機問題立即顯現。當 xUSD 的實際市場價格跌至 0.23 美元時，許多借貸協議將其預言機價格硬編碼為 1.00 美元或更高，以防止級聯清算。這一決定本意是為了維持穩定，但導致市場現實與協議行為之間的根本脱節。這種硬編碼是一個有意的政策選擇，而非技術故障。許多協議手動更新其預言機，以避免因暫時波動引發的清算，但這種方法在價格下跌反映出實際破產而非暫時市場壓力時，會導致災難性的失敗。協議面臨兩難選擇：使用實時價格存在操縱風險和在波動期間的級聯清算（2025 年 10 月的事件已經造成了鉅額損失）；使用延遲價格或時間加權平均價格（TWAP）無法反映真實破產，導致壞賬累積（在 Stream Finance 事件中，預言機顯示價格為 1.26 美元，而實際價格為 0.23 美元，導致 MEV Capital 獨自承擔了 65 萬美元的壞賬）；而手動更新則引入了集中化的、任意的干預，可能通過凍結預言機掩蓋破產。所有三種方法已經導致數億甚至數十億美元的損失。</p>
<h3>基礎設施在壓力下的承載能力</h3>
<p>2020 年 10 月，Harvest Finance 遭遇基礎設施崩潰——在 2400 萬美元的攻擊後，用户紛紛逃離，TVL 從 10 億美元降至 5.99 億美元。教訓非常明確：預言機系統必須考慮在壓力事件下的基礎設施承載能力；清算機制必須設定限速和熔斷器；交易所必須保持正常負載的 10 倍冗餘能力。然而，2025 年 10 月的事件證明，機構並沒有吸取這個教訓。當數百萬個賬户面臨同時清算時，數十億美元的頭寸在一小時內被清算，訂單簿為空，因為所有買單都被消耗，系統超負荷，無法生成新的買單，基礎設施崩潰的程度與預言機相當。技術解決方案早已存在，但被延遲——因為這些解決方案在正常情況下會降低效率，並需要投資本可以轉化為利潤的資金。</p>
<p>如果你無法清楚識別你的收益來源，那麼你並不是在盈利；你是在為他人的收益付出代價。這並不複雜，但仍有數億美元被存入黑箱策略——因為人們寧願相信令人安心的謊言，也不願面對令人不安的真相。下一個 Stream Finance 正在運作中。穩定幣並不穩定。去中心化金融既不去中心化也不安全。來自未知來源的收益不是利潤，而是帶有倒計時的盜竊。這些不是主觀意見，而是以鉅額成本證明的經驗事實。</p>

<p>Stream Finance 的 xUSD 在 2025 年 11 月的崩潰暴露了去中心化金融（DeFi）生態系統中顯著的結構性缺陷，特別是在風險管理和透明度方面。該事件引發了 2.85 億美元的跨協議傳染，並突顯了財務透明度的缺乏。Stream Finance 的收益優化協議承諾高回報，結果被揭露為一種系統性欺詐，創造了無抵押的合成資產。這次崩潰以及其他事件強調了 DeFi 中的脆弱性，在這裏，高回報往往掩蓋了潛在風險和系統性不穩定</p>

穩定幣並不穩定：Stream 的崩潰暴露了去中心化金融中的結構性騙局