自 2019 年開啓第三輪上漲週期以來，黃金本輪漲勢已持續 6 年，累計漲幅達 219%，儘管相比前兩輪最高漲幅仍有空間，但當前估值水平已引發市場對後續走勢的廣泛關注。2025 年 10 月 20 日，COMEX 黃金與倫敦現貨黃金價格分別收於 4374 美元/盎司、4294 美元/盎司，年內累計漲幅分別達 66% 和 63%。儘管 10 月 21 日之後，金價在暴跌後橫盤震盪，但截至 11 月 10 日，金價仍較高點僅下降約 5%，維持在歷史性高位區間。近日，東方財富證券在最新研報中覆盤三輪黃金上漲週期，稱黃金價格的持續走高主要受三重屬性支撐。貨幣屬性方面，美元相對黃金貶值已接近 100%，但 10 月美元指數止跌企穩可能壓制金價；商品屬性方面，央行購金需求 2020 年至 2024 年年均增長 44%；金融屬性方面，實際利率與金價的傳統負相關關係在高通脹環境下已部分失效。對於接下來的金價能夠繼續上漲，該機構認為，地緣政治風險、黃金儲備增長和實際利率變動成為本輪週期的三大關鍵變量，這些因素將決定黃金價格能否延續上漲態勢。<h2 id="jere3fx7sq">歷史週期回顧：第三輪上漲仍有空間</h2>報告稱，自 1968 年以來，黃金共經歷三輪上漲行情。第一輪上漲從 1970 年至 1980 年，歷時 10 年，最高漲幅達 2323%，主要由佈雷頓森林體系瓦解、美元信用體系重塑、石油危機與大國冷戰推動。第二輪上漲從 2001 年至 2012 年，歷時 11 年，最高漲幅達 599%，互聯網泡沫破裂、金融危機、歐債危機以及新興經濟體快速崛起成為主要驅動力。本輪上漲行情自 2019 年開啓，已經歷 6 年，累計上漲 219%。相比前兩輪，本輪上漲時間約為前兩輪的一半，且增幅相對温和。從時間和空間維度看，本輪黃金上漲週期相比歷史高點仍有延續空間。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c1ca45d9d0a45447c513bea9630b639d?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="510" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c1ca45d9d0a45447c513bea9630b639d"/></figure><h2 id="1k0di9u9">貨幣屬性：美元信用體系面臨挑戰</h2>報告表示，黃金價格與 M2 的比率目前略高於長期均值水平，反映金價可能相對充分定價，但仍未達到歷史高點。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b51ce1dc0f011b9e0ae6cc38913bc8ac?x-oss-process=style/lg" width="812" height="422" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b51ce1dc0f011b9e0ae6cc38913bc8ac"/></figure>1970 年以來，美元相對黃金貶值已接近 100%，2025 年年內貶值幅度約 35%。美國財政赤字持續擴大，貨幣供應量持續增長加速貨幣貶值並驅使黃金價值重估。美元指數與黃金價格呈現明顯的負向變動關係。2025 年以來美元指數累計下滑近 10 個百分點，利好黃金價格上漲。但 10 月份以來，美元指數止跌企穩趨勢明顯，可能不利於金價進一步上漲。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ad96d04bf8411fd4a58764835a7b572?x-oss-process=style/lg" width="806" height="420" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ad96d04bf8411fd4a58764835a7b572"/></figure>報告指出，經濟政治形勢緊張加劇美元公信力挑戰。受特朗普關税政策、國內兩黨分歧加劇等因素影響，美國經濟政策不確定指數自 2025 年初以來持續攀升，由年初的 100 點左右大幅上升至 4 月的 400 以上。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fc4b9ec26470c43fbf6b8aa783928709?x-oss-process=style/lg" width="817" height="397" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fc4b9ec26470c43fbf6b8aa783928709"/></figure>全球範圍內美元儲備佔比呈現持續下降趨勢，從 1970 年的近 80% 降至目前的 60% 左右，每一輪美元儲備佔比的回落均伴隨着黃金價格的顯著上漲。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fbf0ff4510a1dba7687ed4b94b54539f?x-oss-process=style/lg" width="793" height="412" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fbf0ff4510a1dba7687ed4b94b54539f"/></figure>此外，穩定幣和其他數字資產可能影響傳統的法定貨幣市場，進一步挑戰美元的全球地位，這一趨勢可能支持黃金牛市的延續。<h2 id="b954ndat">商品屬性：央行購金與投資需求激增</h2>報告稱，黃金供應總體趨勢相對穩定且增長緩慢。由於黃金開採週期相對較長，短期內很難對價格變化做出較大的供應變化，因此其價格供給彈性相對較小。需求層面出現顯著變化。珠寶需求佔比從 2020 年以前的 50% 左右下滑至 2025 年前三季度的 32%。央行購金需求自 2020 年開始大幅增加，由 255 噸增加至 2024 年的 1089 噸，年均增長率達 44%，需求佔比從 5% 上升至 22%。截至 2025 年 9 月，全球黃金儲備佔比已上漲至約 29%。從代表性經濟體來看，歐洲黃金儲備佔比為 50%、意大利 77%、法國 78%、中國 8%，均為 2020 年以來的最高水平，且這一增長趨勢仍在延續，成為金價上漲的重要推動力。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fdd54b6990dcdd8461f454580839d9ba?x-oss-process=style/lg" width="829" height="436" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fdd54b6990dcdd8461f454580839d9ba"/></figure>投資需求同樣表現強勁。投資需求佔比在 2020 年達 38%，2025 年前三季度達 42%，再創新高。黃金 ETF 淨持倉量自 2025 年年初以來已增加 170 噸，上漲約 20%；持倉總價值增長超過 600 億美元，上漲超 80%。截至 2025 年 9 月 23 日，COMEX 黃金期貨非商業交易多頭頭寸相比年初增長 14%，多頭佔比為 83%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/01243a92203bd8113464fab02c5798e4?x-oss-process=style/lg" width="816" height="395" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/01243a92203bd8113464fab02c5798e4"/></figure><h2 id="gws8srghs">金融屬性：利率定價框架部分失效</h2>報告表示，長期以來，實際利率與金價基本呈負相關關係，這種反比關係解釋了自 2000 年以來黃金價格上漲的部分原因。2008 年以來全球量化寬鬆和零利率政策導致實際收益率均跌入負值區域。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/23e803503c8e5d2559605cbae30fc64e?x-oss-process=style/lg" width="614" height="392" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/23e803503c8e5d2559605cbae30fc64e"/></figure>但自 2021 年以來，實際利率與黃金的負向定價關係逐步失效。高通脹可能導致實際利率本身失真，增強黃金的抗通脹風險定價屬性，從而削弱利率對黃金的定價能力。2022 年初，在俄烏衝突爆發後通脹頑固高企、全球供應鏈重塑的背景下，美聯儲開啓了 11 輪加息，實際收益率從深度負值大幅上升。從股票相對估值角度看，標普 500 與黃金價格的比率已接近自 1971 年以來的均值水平，反映黃金價格相對標普 500 可能已經充分估值，但相比前兩輪上漲週期的高位仍有一段距離。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bbea7b5c81eef7b31358bd24894f5307?x-oss-process=style/lg" width="617" height="414" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bbea7b5c81eef7b31358bd24894f5307"/></figure><h2 id="kym44uy">本輪週期的三大關鍵變量</h2>報告稱，通過對比三輪黃金上漲週期內的宏觀指標，本輪週期呈現三個顯著異常的指標，這些指標將決定未來黃金價格走勢。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/83b1edd827560cc3e76ca5c49af8bf51?x-oss-process=style/lg" width="809" height="397" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/83b1edd827560cc3e76ca5c49af8bf51"/></figure>地緣政治風險方面，本輪週期內地緣政治風險指數已累計上漲 72%，與上一輪週期內的整體增長基本持平，甚至接近於 2008 年全球金融危機時的數值。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/62076918ae3c4d774fae120c7fd6065c?x-oss-process=style/lg" width="595" height="398" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/62076918ae3c4d774fae120c7fd6065c"/></figure>2020 年以來，新冠疫情、俄烏衝突、貿易制裁等重大問題均顯著推高了地緣政治風險指數。截至 2025 年 10 月 31 日，消費者信心指數相比於 2019 年 1 月已下降了 41%。黃金儲備方面，全球央行對黃金的戰略性囤積成為不同於此前兩輪黃金上漲的關鍵性差異。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9ee2ba94b7b227f4524766103a4f37b5?x-oss-process=style/lg" width="607" height="434" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9ee2ba94b7b227f4524766103a4f37b5"/></figure>全球黃金儲備佔比在本輪上漲週期內已累計增長 167%，年內增長 23%，而上一輪週期內僅有 6% 的增長。據世界黃金協會數據顯示，2025 年前三季度全球央行淨購金總量達 634 噸，雖略低於過去三年的高位數值，但仍顯著高於 2022 年之前的平均水平。實際利率方面，前兩輪黃金價格上漲週期內，實際利率均處於微正或微負區間，長期處於下行態勢。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1a99b4c7ec8ad1b35c2d5fa731567993?x-oss-process=style/lg" width="405" height="385" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1a99b4c7ec8ad1b35c2d5fa731567993"/></figure>本輪週期內實際利率增長 213%，這與 2020 年以來的低利率、高通脹環境有關，也印證了本段時間利率定價框架的失效。直到 2024 年底美聯儲開啓降息通道，實際利率下行，但仍處於相對高位。

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東方財富證券認為，黃金自 2019 年開啓第三輪上漲週期，6 年累漲 219%，但相比前兩輪仍有空間。金價上漲受三重屬性支撐：貨幣屬性上，美元信用體系面臨挑戰；商品屬性上，央行購金需求 2020-2024 年年均增長 44%；金融屬性上，高通脹環境下實際利率定價框架部分失效。地緣政治風險、黃金儲備增長和實際利率變動成為決定金價未來走勢的三大關鍵變量。

- 黃金自 2019 年以來累計漲幅達 219%，市場關注後續走勢。  
- 央行購金需求年均增長 44%，推動金價上漲。  
- 地緣政治風險和實際利率變動是未來金價的關鍵變量。  

三輪黃金上漲週期覆盤，黃金如何定價？