惠譽評級 - 香港/上海-2025 年 11 月 19 日：
惠譽評級已確認中國華能集團有限公司及其 46.23% 控股的旗艦子公司華能國際電力股份有限公司的長期外幣發行人違約評級（IDRs）為'A-'，展望穩定。同時，惠譽也確認了中國華能集團（香港）財務管理控股有限公司及其擔保的無擔保美元高級票據的發行人無擔保評級為'A-'。
根據我們的政府相關實體（GRE）評級標準，華能集團的評級低於中國主權評級一個檔次（A/穩定）。我們認為該集團 “極有可能” 獲得政府支持，因為其在保障中國能源安全和實施國家能源戰略中發揮着關鍵作用。
華能國際的評級與其母公司評級相等，這是基於我們對母公司提供支持的 “高” 戰略和運營激勵以及 “中等” 法律激勵的評估，符合我們的母子公司關聯評級標準。
關鍵評級驅動因素
‘強’ 的國家責任支持： 我們評估政府對華能集團的決策和監督為 ‘強’。該發行人 90% 由國有資產監督管理委員會持有，該委員會對其運營、戰略和管理具有廣泛的控制和監督權。我們還評估華能集團的政府支持先例為 ‘強’，反映了過去的支持和其健康的獨立信用狀況（SCP）。
關鍵公共服務提供者： 我們評估華能集團在維護政府政策角色方面為 ‘強’。它是中國四大中央政府擁有的發電公司之一，這些公司共同貢獻了大量的電力供應，並在國家能源轉型和安全中具有戰略性的重要性。
我們認為四大發電公司面臨類似的商業風險，華能集團的違約將與同行的財務壓力相吻合，擾亂電力供應和政府的能源轉型議程，且沒有立即的替代方案。
‘非常強’ 的傳染風險： 四大發電公司都是大型活躍的借款人。華能集團的違約可能對其他三家公司的融資獲取產生嚴重影響，因為它們依賴於相同的市場進行融資，並被投資者視為具有相似的信用 worthiness。華能集團的違約也會對其他中央政府擁有的 GRE 產生影響。
‘高’ 的戰略支持激勵： 我們認為華能集團對其旗艦子公司華能國際有 ‘高’ 的戰略支持激勵，華能國際負責核心發電業務。
我們預計華能國際將佔母公司發電能力的至少一半，約佔 EBITDA 的 40%。它在母公司的能源安全任務中也至關重要，因為它持有約 75% 的集團熱電資產，這些資產支撐着系統的穩定性。我們還預計它將在 2025-2028 年間為集團的能源轉型貢獻約 40% 的新風能和太陽能裝機。
‘高’ 的運營支持激勵： 華能國際及其母公司在管理上高度重疊，品牌共享強。我們評估運營協同效應為 ‘中等’，因為該集團的煤炭生產與華能國際的熱電發電相結合。
‘中等’ 的法律支持激勵： 華能集團有 26 億美元的離岸債券，期限分佈在未來六年，並且有涵蓋華能國際的交叉違約條款。我們認為，債券持有人在華能國際違約時可能會根據交叉違約條款加速償還，因此我們將華能集團的法律支持激勵評估為 ‘中等’。
SCP 的提升： 我們已將華能集團的 SCP 提升至 bb+'，從'bb'，因為可再生能源的貢獻上升增強了其商業形象，而更高的 EBITDA 利息覆蓋率增強了財務靈活性。該發行人在行業低迷和高燃料成本期間表現出韌性，得益於強大的市場地位、燃料和地理多樣化以及垂直整合。我們預計 2025-2028 年的 EBITDA 淨槓桿率約為 9.0 倍（2024 年：8.5 倍），這與中國中央 GRE 發電同行的 bb+' SCP 大致一致。
盈利能力恢復： 2024 年 EBITDA 因熱電利潤恢復和可再生能源發電的快速擴張而增長 5%。隨着煤價下跌，而大多數電力銷售在年度合同下以高價固定，2025 年煤電利潤繼續改善。我們保守預測 2026 年熱電利潤將因價格回落而降低，但預計 EBITDA 利潤率將因可再生能源貢獻的增加而擴大。
快速能源轉型： 我們預測華能集團的風能和太陽能的容量貢獻將在 2028 年達到 47%，而 2024 年為 36%。快速的可再生能源裝機應通過減少對煤價的依賴和改善收入穩定性來增強其商業形象，但代價是高額的資本支出，我們預計在 2025-2028 年每年為 1700 億至 1800 億元人民幣，而 2021-2024 年的平均為 1500 億元人民幣。我們預計華能國際的資本支出也將保持在高位，使 EBITDA 淨槓桿率在中期保持在約 8.0 倍（2024 年：7.5 倍）。
來自煤礦的自然對沖： 我們認為華能集團的煤礦業務可以平滑其煤電發電的利潤週期，並改善現金流穩定性。到 2024 年底，其煤礦資產年產能力約為 1.24 億噸，滿足電力部門的主要煤炭消費。
同行分析
我們對華能集團的 “強” 級別決策和控制的評估與對國家電力投資公司（SPIC，A-/穩定）和中國華電集團有限公司（華電，A-/穩定）的評估一致，因為這些同行都受到中央政府的密切監控。它們也有 “強” 的政府支持先例，因為它們獲得了可比的政府補貼和資本注入，以支持其 “bb+” 的單獨信用評級（SCP）。
華能集團 “強” 的政府政策角色的維持反映了其在中國能源供應中的關鍵作用，與 SPIC 和華電一致。同時，華能集團在違約時的 “非常強” 傳染風險反映了我們對中國其他由中央政府擁有的國有企業融資渠道將受到實質性損害的預期。
華能國際的評級與華能集團的評級相等，基於對母公司支持的 “高” 戰略和運營激勵。同樣，中國長江電力股份有限公司（CYPC，A/穩定）的評級與其 52.34% 的母公司中國長江三峽集團（CTG，A/穩定）的評級相等。與華能國際類似，華能國際擁有其母公司戰略性火電資產的大部分，並貢獻約 40% 的集團 EBITDA，而 CYPC 擁有 CTG 最重要的運營資產——長江上的六座大型水電站，並且是 CTG 的主要 EBITDA 貢獻者。因此，我們對這兩個發行人的母公司支持的戰略激勵評估為 “高”，反映出 “高” 的競爭優勢和財務貢獻。
我們對 “高” 運營激勵的評估是由 “高” 的管理和品牌重疊驅動的，反映了 CYPC 和華能國際作為各自集團旗艦上市公司的地位。我們還評估 CTG 和華能集團對其子公司的法律支持激勵為 “中”，因為它們的離岸債券包含可能因子公司違約而觸發的交叉違約條款。在這兩種情況下，這種交叉違約條款的永久性相對較強。
關鍵假設
- 裝機容量在 2025-2028 年期間以中到高個位數的複合年增長率擴張。
- 火電利用小時數將在 2028 年前下降，以讓位於更多的可再生能源輸出；水電利用小時數將在 2025 年因瀾滄江水流增強而改善，隨後在中期穩定；太陽能和風能利用小時數將在 2025-2026 年期間適度波動，隨後穩定，因為中國增強其電網和儲能能力，併合理化新的發電能力增加。
- 煤炭和天然氣價格將在中期內適度波動，符合 Fitch 的價格預期。
- 火電電價將呈下降趨勢。太陽能和風能電價將在市場競標和交易更加活躍的情況下保持在 2024 年水平以下。
- 華能集團的現金資本支出在 2025-2028 年期間平均為 1760 億元人民幣，華能國際為 650 億元人民幣。槓桿壓力將通過可用的股權融資得到緩解。
- 華能國際層面的股息支付將温和上升，集團層面的支付將保持穩定，符合歷史平均水平。
- 基準利率符合 Fitch 的全球經濟展望假設。
評級敏感性
華能集團：
可能導致負面評級行動/降級的因素（單獨或共同）
- 如果華能集團的 EBITDA 淨槓桿保持在 8.5 倍以上，則對中國主權的負面評級行動。
- 政府支持的可能性減弱。
可能導致正面評級行動/升級的因素（單獨或共同）
- 對中國主權的正面評級行動。
- 政府支持的可能性增強。
華能國際：
可能導致負面評級行動/降級的因素（單獨或共同）
- 對華能集團的負面評級行動。
- 華能集團支持其子公司的激勵減弱。
可能導致正面評級行動/升級的因素（單獨或共同）
- 對華能集團的正面評級行動。
關於中國主權評級，Fitch 在 2025 年 4 月 3 日的評級行動評論中列出了以下敏感性：
可能導致負面評級行動/降級的因素（單獨或共同）
- 公共財政：在中期內，政府債務/GDP 持續快速增長，例如未能減少財政赤字和/或或有負債風險的實現。
- 宏觀：對中期增長前景的信心顯著降低，以及更持久的通縮壓力的證據。
可能導致正面評級行動/升級的因素（單獨或共同）
- 公共財政：更快的赤字減少與中期內政府債務比率的下降一致，例如，通過基礎增長的強勁和持續復甦或結構性改善政府收入前景的財政改革。
- 宏觀：更強的中期增長前景，支持更快的財政整合，使人均 GDP 更接近評級同行，並增加中國在全球經濟中的權重。
- 結構特徵：宏觀金融風險和主權面臨的相關或有負債的實質性減少，例如，通過在多年度內保持信貸增長低於名義 GDP 增長，從而消除結構特徵上的-1 QO 檔次。
流動性和債務結構
華能集團保持充足的流動性，得益於其作為中央骨幹國有企業的強大融資能力。到 2025 年 9 月底，其現金為 583 億元人民幣，並擁有數萬億人民幣的未使用的未承諾銀行授信。這足以覆蓋報告的短期債務 2939 億元人民幣，包括長期債務的當前部分。
華能國際的流動性狀況得益於與其母公司緊密聯繫的銀行和資本市場的穩固融資渠道。到 2025 年 9 月底，它報告現金 234 億元，並擁有大量未使用的未承諾銀行授信，主要來自中國頂級銀行。這足以覆蓋報告的短期債務 1035 億元，包括長期債務的當前部分。
發行人概況
華能集團是中國最大的國有發電公司之一，截至 2024 年底，總裝機容量為 269GW。華能國際是華能集團的旗艦子公司，在上海和香港雙重上市，截至 2025 年 9 月底，裝機容量為 155GW。
作為評級關鍵驅動因素引用的實質性重要來源的參考 主要信息來源在適用標準中進行了描述。與其他評級相關的公共評級
華能集團的 IDR 比中國主權評級低一個等級，基於惠譽的政府相關實體評級標準。華能國際的評級與其母公司的評級相關聯，符合惠譽的母子公司關聯評級標準。
宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問惠譽最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們的信用分析的關鍵數據點。惠譽的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為 “3”，除非在本節中另有披露。“3” 分數意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。惠譽的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關惠譽 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores
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新興服務私人有限公司
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適用模型
適用模型後面的括號中的數字包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
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認可狀態
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華能國際

華能國際電力股份

惠譽評級確認了中國華能集團及其子公司華能國際的 “A-” 長期外幣發行人違約評級，並給予穩定展望。該評級反映了由於華能在中國能源安全中的關鍵角色，獲得了強有力的政府支持。集團對支持其子公司的戰略和運營激勵較高，重點關注能源轉型和可再生能源擴展。華能的財務狀況因可再生能源貢獻的增加和 EBITDA 利潤率的改善而得到增強

惠譽確認華能集團和華能國際的評級為'A-'