惠譽評級 - 法蘭克福-2025 年 11 月 20 日：
惠譽評級已確認 Vonovia SE 的長期發行人違約評級（IDR）為'BBB+'，展望穩定，其無擔保評級為'BBB+'。
這些評級反映了 Vonovia 在德國的 780 億歐元住宅租賃組合。預計租金將在長期內增長，儘管受限於監管，支持更高的租金衍生 EBITDA。這將通過持續投資來推動，包括可用的現代化單元、相關增值服務以及提高集團運營平台的效率。受監管的住宅租賃的淨租金收益率低於當前的債務融資成本。
之前以處置為主的去槓桿化基本完成，惠譽預計到 2025 年底淨債務/EBITDA 為 17.7 倍。惠譽僅將經常性租金衍生利潤計入 EBITDA，而不包括住宅處置的資本利潤，並扣除現金少數股東分紅。惠譽計算的利息覆蓋率預計到 2028 年將收窄至 2 倍，因為集團的平均債務成本將重置為現行利率。
關鍵評級驅動因素
通貨膨脹 租金增長滯後： 儘管年通脹放緩，Vonovia 的核心同類租金增長預計仍將保持在約 3%（2025 年第三季度和 2024 年均為 2.8%），現代化資本支出將在 2025 年第三季度推動另 1% 的增長（2024 年為 0.9%）。這使得在保留的新建單元的租金貢獻後，2025 年第三季度的租金增長達到 4.2%，2024 年為 4.1%。Vonovia 在空置單元上的現代化支出增加，加快了租金接近市場租金的增長，並推動租金增長。住宅租賃是集團 EBITDA 的主要組成部分，也是惠譽調整 EBITDA 的重點。
增值服務的附加價值： 住宅服務的更多內部化實現了成本節約，維護相關工作的投資、能源相關的銷售和提供（太陽能電池板）增加了價值併產生了互補的 EBITDA。在德意志住房（DW）完成運營整合後，Vonovia 專注於進一步優化其規模經濟和運營平台的協同效應。
低住宅租賃淨初始收益率： 德國組合的低 3.5% 淨初始收益率（NIY，淨租金/價值）反映了穩定的受監管租金，受到有利的供需動態支撐，並納入未來幾年的租金增長。因此，Vonovia 必須通過提高運營效率、優化增值服務的利潤以及嚴格管理其平均債務成本來增加其積累組合的經常性利潤，以保護其利息覆蓋率和分紅能力。
投資重組： 今年，Vonovia 已從保持流動性轉向投資增長，投資者對該行業的信心也回升。它繼續投資於維護（5 億歐元）；對空置單元的額外現代化（8 億歐元支出）；以及能源效率（太陽能、熱泵），這在吸引人的 6%-7% 的現金收益率下提高了租金，並促進了綠色資質和核心利潤。該公司已重新開始投資於開發銷售的住宅單元，利用其市場知識和能力。這項活動將變得基本自給自足。
處置計劃放緩： Vonovia 計劃在 2026 年底之前出售剩餘的 15 億歐元非核心、主要是住宅資產，以增強其地理焦點。未來 38 億歐元的資產將逐步出售，單位逐個出售，沒有流動性壓力，但專注於實現資產增值。這一較慢的步伐與 2023-2024 年期間的 56 億歐元的主要處置（不包括阿波羅合資企業（JV）交易）形成對比，後者在 DW 收購後將惠譽調整的淨債務/EBITDA 降低至 2024 年底的 19.1 倍（2021 年底為 25.3 倍）。
DW 整合完成： Vonovia 完成了對 DW 的全面整合（主要在 2021 年收購），在 2025 年 1 月的股東大會上批准了控制和損益轉移協議（DLPTA）。
阿波羅少數現金流失： 與 DLPTA 相關，Vonovia 與阿波羅成立了新的合資企業，阿波羅在 DW 中間接獲得了 10.1% 的少數股權。這使阿波羅成為 “專業” 少數股東，連同剩餘的 DW 少數股東，獲得固定報酬。該結構還釋放了現金流動，同時保持經濟所有權低於税收效率的 90%。Vonovia 因此獲得了 10 億歐元的現金。由於交易的債務特徵，惠譽目前將其合併為債務。根據之前兩次與阿波羅融資的超額少數現金分紅，我們也將阿波羅與 DW 相關的少數分紅視為利息支出。
債券市場迴歸： Vonovia 已恢復頻繁的無擔保債券發行，預計在 2024 年發行 18 億歐元，到 2025 年第三季度末發行 27 億歐元。這是在 2023 年無擔保債券市場缺席後進行的，當時行業利差不利。Vonovia 是 2024 年 1 月首批迴歸的公司之一，發行了一筆 4.6% 票息的 4 億英鎊債券，經過對沖。融資利差自那時以來已放寬，反映出恢復的投資者信心，約為 4%，具體取決於貨幣和期限。
利息覆蓋收窄： 隨着低票息債務按現行利率再融資，且 EBITDA 基於分階段的租金提升，Vonovia 的利息覆蓋率將收緊。惠譽計算的利息覆蓋率預計到 2028 年將收窄至 2 倍，與當前評級一致。Vonovia 債務的長期期限（2024 年底加權平均債務到期：6.3 年）減輕了再融資風險，並延遲了利率重置。
去槓桿化延遲： 我們預計淨債務/EBITDA 將在 2026 年穩定在約 17 倍。在 2023 年和 2024 年的 56 億歐元主要處置中（不包括阿波羅合資企業），僅約 20 億歐元已收到現金。另有 7 億歐元來自已簽署的處置，預計在 2027 年前到位。
德國監管住房情緒： 德國的住房短缺問題正在加劇，城市人口增長（包括移民）推動了需求，而新建住房在 2025 年達到了新低。如果 Vonovia 如所宣佈的那樣將建築成本降低至每平方米 3600 歐元，其規模和全國覆蓋範圍可能會支持新的供應。政策提案已轉向供應側支持，例如更快的許可授予和社會住房補貼，而不是更嚴格的租金管控。
同行分析
Vonovia 擁有歐洲最大的租賃住宅投資組合（2024 年底：820 億歐元，539,753 個單位），其次是 Heimstaden Bostad AB（BBB-/穩定）擁有 291 億歐元和 162,415 個單位。英國的 Grainger plc（BBB-/穩定）擁有 42 億歐元的 11,069 個單位。德國同行包括 Peach Property Group AG（B/穩定；19 億歐元），主要集中在德國北萊茵 - 威斯特法倫地區，以及 D.V.I. Deutsche Vermoegens- und Immobilienverwaltungs GmbH（BBB-/穩定；專注於柏林的 23 億歐元，主要是住宅）。
Heimstaden Bostad 的投資組合受益於泛歐洲多元化，使其能夠有效應對不同國家的經濟週期以及各國對租賃住宅法規和租金指數的不同做法，而 Vonovia 的投資組合主要集中在德國，2024 年底的價值中佔 88%，瑞典佔 9%，奧地利佔 3%。兩家公司在柏林都有顯著的投資，Heimstaden Bostad 的投資來自於其收購的 Akelius 投資組合。
Vonovia 主要在德國的投資組合質量低於 Heimstaden Bostad 的泛歐洲投資組合，因此其 2024 年的同類租金增長低於 Heimstaden Bostad。2024 年 Vonovia（不包括新建住房的租金）的增長為 3.7%，而 Heimstaden Bostad 的德國投資組合為 5.7%（Heimstaden Bostad 集團：5.6%）。
Vonovia 的債務期限較長，並且大部分利率已固定，提供了穩定的利息覆蓋比率（約 2.1 倍-2.4 倍）。Heimstaden Bostad 的利息覆蓋（2024 年低點為 1.4 倍，預計在 2026 年因處置收益和租金逐步上漲而上升至 1.5 倍）未能享受如此長期的利率固定。Vonovia 的平均債務成本較低（2024 年：1.9%，預計在 2026 年上升至 2.5%），不包括混合債務（未發行），而這一成本對 Heimstaden Bostad 的財務狀況造成了障礙（Fitch 預計 2025 年為 3.8%）。
關鍵假設
Fitch 的 關鍵 評級 - 案例 假設
-- 核心監管租金在 2025-2028 年期間每年增加約 4%，包括續租時的租金提升 10%（假設每年 7.5% 的投資組合發生變動），經過資本支出後的公寓獲得 7% 的租金收益（Vonovia 引用為 8%-9%）。新建住房（空間創造）獲得 7% 的租金（成本）回報。這導致 2025-2028 年總租金收入年均增長 4.1%-4.2%。
-- 從 2025 年起，租賃增值服務的年 EBITDA 貢獻增加約 1.4 億歐元（2024 年：8900 萬歐元，不包括一次性項目）。
-- 來自重複銷售和住宅單位開發銷售的利潤未計入 Fitch 調整後的 EBITDA，但這些活動的自由現金流淨流入計入集團現金流。
-- 每年 400 百萬歐元的空間創造資本支出，以及每年 400 百萬至 500 百萬歐元的現代化（建築升級和優化），加上每年平均 700 百萬歐元的資本化維護支出。
-- 再融資債務使用 Fitch 的全球經濟展望政策利率，自 2025 年起為 2%。
-- 股息每年增長 5%，並降低至 30% 的股票分紅。
-- 2025 年和 2026 年的處置包括 16 億歐元的非核心資產。此外，2025 年至 2028 年的處置包括 5 億歐元的非戰略性/“重複” 投資組合銷售。
-- 三筆阿波羅交易被視為資產負債表上的交易，包括總計 30 億歐元的債務，與此債務相關的少數股東的高額現金分紅轉移至 Vonovia 的利息支出。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
-- 淨債務/租金衍生 EBITDA 超過 19.0 倍
-- EBITDA 淨利息覆蓋低於 1.75 倍
-- 平均債務到期低於 5 年
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
-- 淨債務/租金衍生 EBITDA 低於 17.0 倍
-- EBITDA 淨利息覆蓋高於 2.0 倍
-- 高級無擔保債務評級：無擔保投資物業資產/無擔保債務超過 2.0 倍，並且對擔保債務的依賴降低
流動性和債務結構
到 2025 年第三季度末，Vonovia 已積累 30 億歐元現金，主要來自處置，並預計在短期內將從已簽署但尚未完成的處置中獲得另外 5 億歐元，預計到 2025 年底現金將增加至 35 億歐元。Vonovia 擁有一項核心未提取的 30 億歐元循環信貸額度（RCF），到期時間為 2030 年。Fitch 對 2026 年的流動性評分為 1.7 倍。
2024 年 Vonovia 的平均債務成本為 1.9%，具有競爭力。到 2024 年底，98% 的賬面債務為固定或對沖（2023 年底：98%）。Vonovia 未接觸混合債券。
Vonovia 的評級受益於其進入無擔保債務市場（2025 年第三季度：27 億歐元債券，包括 13 億歐元低息無擔保可轉換債券），以及擔保融資的再融資。與同行一致，當 Vonovia 的眾多擔保融資更新時，其特定的貸款價值比（LTV）目標為 50%，而攤銷的長期融資可能有低至 25%-30% 的 LTV。
到 2024 年底，Vonovia 的無擔保資產/無擔保債務為 159%，高於其契約的 125%。Fitch 計算的無擔保投資物業/無擔保債務為 1.6 倍，這與 Fitch 的 EMEA 房地產高級無擔保 2 倍評級提升門檻不一致。我們計算擔保融資的資產覆蓋率平均為 3 倍，這對發行人來説效率不高，但對擔保貸款人有利。
引用的實質性重要來源作為評級的關鍵驅動因素 分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Vonovia SE；長期發行人違約評級；確認；BBB+；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；確認；BBB+
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VONOY

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