最近，比特幣的急劇下跌也對 MicroStrategies 產生了負面影響。
MSTR 的股價從 474 美元的高點跌至 177 美元，下降了 67%。在同一時期，比特幣的價格從 100,000 美元跌至 85,000 美元，下降了 15%。
更具破壞性的是 mNAV，即市場資本化相對於比特幣淨資產價值的溢價。
在高峰時期，市場願意為 MSTR 持有的每 1 美元比特幣支付 2.50 美元；現在這個數字是 1.10 美元，幾乎沒有溢價。
舊模式是：發行股票 → 購買比特幣 → 股價上漲（因為溢價）→ 發行更多股票。現在溢價消失，發行股票購買比特幣已變成零和遊戲。
舊模式是：發行股票 → 購買比特幣 → 股價上漲（因為溢價）→ 發行更多股票。
現在溢價已經消失，發行股票購買比特幣已變成零和遊戲。這為什麼會發生？當然，最近比特幣的急劇下跌是一個原因。但 MSTR 的跌幅遠遠超過 BTC，暗示着一個更大的恐懼：MSTR 可能會被剔除出主要的全球股票指數。簡單來説，數萬億美元的全球資金是&#34;被動投資者&#34;；他們不挑選股票，只是機械地購買指數中的所有成分股。如果你在指數中，這些資金會自動購買你；如果被踢出，這些資金必須賣出你，毫無疑問。這一決定由幾家大型指數公司決定，其中 MSCI 是最重要的。現在，MSCI 正在考慮一個問題：當一家公司的 77% 的資產在比特幣中時，它仍然算是一家正常公司嗎？還是實際上是一家偽裝成上市公司的比特幣基金？答案將在 2026 年 1 月 15 日揭曉。如果 MSTR 真的被踢出，約 88 億美元的被動資金將被強制撤出。對於一家依賴發行股票購買加密貨幣的公司來説，這幾乎是死刑。當被動資金無法購買 MSCI 指數時，MSCI 是什麼？可以把它想象成股市的&#34;高考題目出題者&#34;。數萬億美元的全球養老金、主權財富基金和 ETF 跟蹤 MSCI 編制的指數。這些資金不進行研究或關注基本面；他們的任務只是完美複製指數——他們購買指數中的任何東西；不觸碰不在指數中的任何東西。今年 9 月，MSCI 開始討論一個問題：如果一家公司的數字資產（主要是比特幣）超過其總資產的 50%，它還能被視為&#34;正常的上市公司&#34;嗎？在 10 月 10 日，MSCI 發佈了一份正式的諮詢文件。文件的邏輯很簡單：持有大量比特幣的公司更像是投資基金，而不是&#34;運營企業&#34;。而投資基金是絕不允許被納入股票指數的。就像你不會把債券基金放入科技股指數一樣。MicroStrategy 目前的情況如何？截至 11 月 21 日，該公司持有 649,870 個比特幣，按當前價格估計價值約 567 億美元。公司的總資產估計在 730 億到 780 億美元之間。比特幣持有量佔 77%-81%，遠超 50% 的門檻。更糟糕的是，首席執行官 Michael Saylor 從未掩飾他的意圖。他曾多次公開表示，軟件業務每季度僅產生 1.16 億美元的收入，其主要目的是&#34;提供現金流以償還債務&#34;和&#34;為比特幣戰略提供監管合法性&#34;。如果被踢出會怎樣？根據摩根大通在 11 月 20 日發佈的一份研究報告，如果 MSTR 僅被剔除出 MSCI，將面臨約 28 億美元的被動資本外流。然而，如果其他主要指數提供商（納斯達克、羅素、富時等）也跟進，總外流可能達到 88 億美元。MSTR 目前被納入多個主要指數：MSCI USA、納斯達克 100、羅素 2000 等。跟蹤這些指數的被動資金總共持有約 90 億美元的 MSTR 股票。一旦被剔除，這些資金必須賣出。他們沒有選擇；這是他們基金章程中規定的。88 億美元意味着什麼？MicroStrategy 的日交易量約為 30 億到 50 億美元，但這包括大量的高頻交易。如果短期內釋放出 88 億美元的單向賣壓，相當於連續兩到三天只有賣單而沒有買單。請記住，MSTR 的日交易量是 30 億到 50 億美元，但這包括高頻交易和市場做市商提供的流動性。88 億美元的單向賣壓相當於 2-3 天的所有交易量都是賣單。買賣差價將從當前的 0.1%-0.3% 擴大到 2%-5%。歷史告訴我們，指數調整是無情的。當特斯拉在 2020 年被納入標準普爾 500 時，其單日交易量達到了平時的 10 倍。相反，當通用電氣在 2018 年被剔除出道瓊斯工業平均指數時，其股價在公告後一個月內下跌了 30%。諮詢期於 12 月 31 日結束。官方裁決將在明年 1 月 15 日公佈。根據 MSCI 諮詢文件中的當前規則，被剔除幾乎是必然的。發行股票購買加密貨幣的飛輪停滯。MicroStrategy 過去五年的核心戰略可以簡化為一個循環：發行股票籌集資金→購買比特幣→股價上漲→再發行更多股票。這個模型只有在股票有溢價的情況下才能運作。如果市場願意為公司持有的每 1 美元比特幣支付 2.50 美元（mNAV = 2.5 倍），那麼發行新股購買比特幣可以創造價值。你稀釋了 10% 的股份，但你的資產可能增加 15%，所以股東整體仍然獲利。在 2024 年達到巔峯時，MicroStrategy 的 mNAV 確實達到了 2.5 倍，甚至短暫觸及 3 倍。市場對這一溢價的原因包括 Saylor 的執行能力、先發優勢，以及它為機構間接持有比特幣提供了便利渠道。然而，現在 mNAV 已降至 1，基本持平。市場可能已經將 MicroStrategy 被剔除出 MSCI 指數的風險定價。一旦被剔除出主要指數，MicroStrategy 將從主流股票轉變為小眾比特幣投資工具。一個例子是灰度比特幣信託（GBTC），在更好的比特幣 ETF 出現後，從 40% 的溢價變為長期的 20%-30% 的折扣。當 mNAV 接近 1 時，飛輪停止轉動。發行價值 100 億美元的新股併購買價值 100 億美元的比特幣並不會改變公司的總價值。這只是資金從一隻手轉移到另一隻手，稀釋現有股東，毫無創造。債務融資仍然是一個選擇；MicroStrategy 已經發行了 70 億美元的可轉換債券。但債務必須償還，當股價下跌時，可轉換債券變成純粹的債務負擔，而不是準股權。Saylor 的回應和市場觀點 面對潛在的 MSCI 排除威脅，Michael Saylor 的回應非常符合他的風格。11 月 21 日，他在 X 上發佈了一篇長文，核心論點是：MicroStrategy 不是基金，不是信託，也不是控股公司。他用語言的藝術來規避 MSCI 的表述：&#34;我們是一家擁有 5 億美元軟件業務的上市公司，採用獨特的比特幣資本戰略。&#34;他強調，基金和信託只是被動持有資產，而 MicroStrategy 則是&#34;創造、構建、發行和運營&#34;。今年，該公司完成了五次數字信用證券的公開發行：STRK、STRF、SRD、STRC 和 STRE。其含義是：我們不僅僅是在囤積幣，而是在進行復雜的金融操作。然而，市場似乎對這些解釋並不關心。MSTR 的股價已經與比特幣脱鈎；不是説其相關性降低，而是其跌幅甚至比比特幣更為劇烈。這可能反映了市場對其指數地位的擔憂。Cycle Capital 的合夥人 Joy Lou 發佈了（https://x.com/Joylou1209/status/1991856210547703855）稱，股票被剔除出指數後，日交易量可能在 90 天內暴跌 50%-70%。更關鍵的是債務問題。MSTR 有 70 億美元的可轉換債券，轉換價格在 143 美元到 672 美元之間。如果股價跌至 180-200 美元區間，債務壓力將大幅增加。她的結論是悲觀的。在流動性緊縮後，MSTR 跌破 150 美元的風險將大幅增加。其他社區分析也表達了悲觀。例如，在 MSTR 被剔除出指數後，ETF 將自動拋售，導致股價下跌並拖累 BTC，形成&#34;戴維斯雙殺&#34;的惡性循環。所謂的&#34;戴維斯雙殺&#34;是指由於估值和每股收益下降而導致的股價急劇下跌。有趣的是，這些分析師都提到了一個詞：** 被動 **。被動資金被動拋售，被動觸發債務條款，被動失去流動性。MSTR 已經從一個積極的比特幣先鋒變成了規則的被動受害者。市場共識越來越明確：這不是比特幣價格波動的問題，而是遊戲規則已經改變。Saylor 在最近的一次採訪中重申了他從不出售比特幣的立場。雖然 MSTR 已經證明公司可以全力以赴地投資比特幣，但 MSCI 指數可能表明代價是被主流市場排斥。DAT 在 50% 紅線以下仍然是好生意嗎？MicroStrategy 並不是唯一一家持有大量比特幣的上市公司。根據 MSCI 的初步名單，38 家公司正在觀察中，包括 Riot Platforms、Marathon Digital 和 Metaplanet。他們都在關注 1 月 15 日會發生什麼。規則很明確：50% 是紅線。超過這個比例，你就是基金，而不是公司。這為所有 DAT 公司劃定了明確的界限：要麼將其加密資產保持在 50% 以下，以留在主流市場，要麼超過 50% 面臨流放。沒有中間地帶。你不能既享受指數基金的被動購買，又成為比特幣基金。MSCI 規則不允許這種套利。這對公司持有加密資產的方式是一次打擊。在過去的幾年裏，Saylor 一直在宣傳，勸説其他首席執行官將比特幣加入他們的資產負債表。MSTR 的成功（其股價曾十倍增長）是最好的廣告，而現在這個廣告正在被撤下。未來，想要持有大量比特幣的公司可能需要新的結構。例如：建立獨立的比特幣信託或基金；通過購買比特幣 ETF 間接持有比特幣；保持在 49% 的&#34;安全線&#34;以下；當然，有些人認為這是一件好事。比特幣不應該依賴公司的財務工程。讓比特幣成為比特幣，讓公司成為公司，各自各得其所。五年前，Saylor 開創了企業比特幣戰略。五年後，這似乎即將被一份無聊的財務文件終結。但這可能不是結束，而是迫使市場演變為新模式。由於 MSCI 的 50% 紅線，MicroStrategy 不會破產，比特幣也不會歸零。但無限制的&#34;發行股票購買加密貨幣&#34;的時代已經結束。然而，對於仍持有 MSTR 和各種 DAT 公司股票的投資者來説，你是因為看好比特幣還是看好 Saylor 本人而購買 MSTR？如果是前者，為什麼不直接購買加密貨幣或 ETF？在被剔除出指數後，MSTR 將成為小眾投資。流動性將減少，波動性將增加。你能接受嗎？最終結果將在 2026 年 1 月 15 日揭曉；市場已經開始用腳投票。

MSTR

MicroStrategy (MSTR) 可能因其比特幣持有量超過總資產的 77% 而面臨被主要全球指數如 MSCI 移除的風險。這可能導致 88 億美元的被動基金流出，影響其股價和交易量。MSCI 的決定預計將在 2026 年 1 月作出，這引發了對 MSTR 是否是比特幣基金而非普通公司的質疑。首席執行官邁克爾·塞勒對比特幣戰略的關注進一步複雜化了其納入指數的可能性

$88 億資金流出倒計時：MSTR 正逐漸被全球指數基金拋棄