申萬宏源：調整是也只是 “懷疑牛市級別”
申萬宏源認為當前市場調整是 “懷疑牛市級別”，類似於歷史上的創業板、食品飲料和新能源板塊。調整符合歷史規律，牛市兩段論仍然有效。牛市 1.0 階段已驗證，過渡期等待全面牛市條件累積。調整後，春季行情值得期待，科技成長板塊性價比改善，經濟增長目標需保持較高增速。
一、調整是 “懷疑牛市級別”：AI 產業鏈 “產業趨勢大波段沒結束 + 中小波段有波折 + 大波段性價比階段性不足”，這神似 2014 年初的創業板、2018 年初的食品飲料、2021 年初的新能源。這種情況下，出現季度級別的 “高位震盪” 和 “調整階段” 符合歷史規律。
調整也只是 “懷疑牛市級別”：“牛市兩段論” 是 A 股牛市週期的典型特徵。調整後耐心等待基本面週期性改善 + 科技產業趨勢新階段 + 居民資產配置向權益遷移 + 中國影響力提升共振，開啓牛市 2.0 階段全面牛。
“牛市兩段論” 判斷不變。牛市 1.0 階段高位區域判斷驗證。“牛市兩段論” 是 A 股牛市週期的典型特徵：牛市 1.0 階段 (2013、2017 和 2025)，機構投資者風格切換基本完成 + 賺錢效應累積產生質變 (上一輪發行高峰的公募產品淨值回到水位線之上) + 產業趨勢資產性價比不足。牛市 1.0 到 2.0 的過渡期 (2014 年 2-10 月、2018 年，本輪可能是 2026 上半年)，等待全面牛市條件累積 + 產業趨勢調整後磨底，消化性價比問題。牛市 2.0 全面牛 (2015、2021，本輪可能是 2026 下半年)，核心是基本面週期性改善/產業趨勢新階段 + 居民資產配置向權益遷移。
“懷疑牛市級別” 的調整正在發生，但這個階段更要堅定牛市認知。調整到位 (核心賽道牛熊分界線附近) 就是一個大級別的底部，可以等待 “牛市 2.0”。
二、調整後，春季行情更值得期待：實現 2035 年中等發達國家目標，需要經濟增長增速保持較高水平。25Q3 經濟偏弱，年底佈局 26 年經濟，“政策底” 可能提前驗證。科技成長短期性價比快速改善，機構投資者短期降倉科技，微觀結構同步改善，科技成長也是春季板塊輪動的重要環節。
調整後，春季行情更值得期待。我們討論兩個春季行情的線索：
1. 管理層重視經濟增長，“政策底” 可能提前驗證。實現 2035 年中等發達國家目標，需要經濟增長增速保持較高水平。25Q3 經濟偏弱，25 年 12 月是佈局 26 年經濟政策的關鍵窗口期，“政策底” 可能提前驗證。
2. 科技產業中期向上趨勢不變。AI 產業趨勢仍處於 “階段 3”，從 “階段 3” 深入、向 “階段 4” 過渡階段，產業盈利非線性增長。國內科技產業趨勢同樣不斷進步。一二級市場聯動見底回升已在驗證 (一級市場創投融資金額的見底回升，通常發生在 A 股結構牛年份 2013、2019 和 2025 年)。性價比角度，科技成長短期性價比已快速改善，機構投資者科技倉位有所下降，微觀結構壓力緩和。春季順週期和科技可能都有反彈機會。
三、2026 年行業風格節奏展望：牛市 1.0 到 2.0 的過渡階段，高股息防禦可能佔優。牛市 2.0 階段經濟體感改善 (實際改善) 將催化順週期引領指數突破，最終科技產業趨勢和製造業全球影響力提升才是牛市主線。
2026 年春季：政策底提前驗證 + 週期漲價 + PPI 同比改善預期，順週期可能是春季行情的基礎資產，基礎化工和工業技術等週期 Alpha 仍是彈性更高的方向。科技反彈尋找性價比率先出清的方向，重點關注創新藥和國防軍工。春季 AI 算力、存儲、儲能、機器人等也會有反彈機會
正文：
一、調整是 “懷疑牛市級別”：AI 產業鏈 “產業趨勢大波段沒結束 + 中小波段有波折 + 大波段性價比階段性不足”，這神似 2014 年初的創業板、2018 年初的食品飲料、2021 年初的新能源。這種情況下，出現季度級別的 “高位震盪” 和 “調整階段” 符合歷史規律。
調整也只是 “懷疑牛市級別”：“牛市兩段論” 是 A 股牛市週期的典型特徵。調整後耐心等待基本面週期性改善 + 科技產業趨勢新階段 + 居民資產配置向權益遷移 + 中國影響力提升共振，開啓牛市 2.0 階段全面牛。
調整的背景和級別：AI 產業鏈性價比階段性不足，調整修復性價比問題。市場對牛市一蹴而就的預期快速下修。參考歷史經驗，調整是 “懷疑牛市級別”。
目前，通信、電子以及科創 50 的隱含 ERP 距離歷史低位還有距離，但 PE 已處於歷史絕對高位。當前，AI 產業鏈 “產業趨勢大波段沒結束 + 中小波段有波折 + 長期低性價比區域”，這神似 2014 年初的創業板、2018 年初的食品飲料、2021 年初的新能源。這三段都不是大波段行情的結束，但也都出現了 “懷疑牛市級別的調整”。
重點提示兩個歷史經驗：
1. 高位震盪階段：掙估值錢難度增加。新增產業催化/業績高增延續，也不易向上突破，更偏向是高位震盪區間的反彈。市場對流動性衝擊的敏感度會提升。高位震盪階段通常是季度級別。
9 月以來 AI 產業鏈已處於高位震盪階段。短期，美聯儲 12 月降息概率僅低位搖擺，寬鬆低於預期便引發了全球高標資產 (全球科技股、黃金、比特幣) 普跌，這背後本質還是資產性價比不足，脆弱性提高，對流動性衝擊的敏感度提升。
2. 調整階段：通常由明確的產業擾動觸發 (2014 年創業板是二維碼支付因安全原因被叫停；2018 年食品飲料是經濟回落，白酒基本面承壓；2021 年新能源是新能車缺芯，光伏上游硅料價格跳升，抑制中下游需求)，這個擾動最終驗證不是產業趨勢的終結，但卻引發了 “懷疑牛市級別” 的調整。調整階段通常也是季度級別，調整到牛熊分界附近是合理幅度。
“牛市兩段論” 判斷不變。牛市 1.0 階段高位區域判斷驗證。“牛市兩段論” 是 A 股牛市週期的典型特徵：牛市 1.0 階段 (2013、2017 和 2025)，機構投資者風格切換基本完成 + 賺錢效應累積產生質變 (上一輪發行高峰的公募產品淨值回到水位線之上) + 產業趨勢資產性價比不足。牛市 1.0 到 2.0 的過渡期 (2014 年 2-10 月、2018 年，本輪可能是 2026 上半年)，等待全面牛市條件累積 + 產業趨勢調整後磨底，消化性價比問題。牛市 2.0 全面牛 (2015、2021，本輪可能是 2026 下半年)，核心是基本面週期性改善/產業趨勢新階段 + 居民資產配置向權益遷移。
“懷疑牛市級別” 的調整正在發生，但這個階段更要堅定牛市認知。調整到位 (核心賽道牛熊分界線附近) 就是一個大級別的底部，可以等待 “牛市 2.0”。
二、調整後，春季行情更值得期待：實現 2035 年中等發達國家目標，需要經濟增長增速保持較高水平。25Q3 經濟偏弱，年底佈局 26 年經濟，“政策底” 可能提前驗證。科技成長短期性價比快速改善，機構投資者短期降倉科技，微觀結構同步改善，科技成長也是春季板塊輪動的重要環節。
調整後，春季行情更值得期待。我們討論兩個春季行情的線索：
1. 管理層重視經濟增長，“政策底” 可能提前驗證。實現 2035 年中等發達國家目標，需要經濟增長增速保持較高水平。25Q3 經濟偏弱，25 年 12 月是佈局 26 年經濟政策的關鍵窗口期，“政策底” 可能提前驗證。
2. 科技產業中期向上趨勢不變。AI 產業趨勢仍處於 “階段 3”
從 “階段 3” 深入、向 “階段 4” 過渡階段，產業盈利非線性增長。國內科技產業趨勢同樣不斷進步。
一二級市場聯動見底回升已在驗證 (一級市場創投融資金額的見底回升，通常發生在 A 股結構牛年份 2013、2019 和 2025 年)。性價比角度，科技成長短期性價比已快速改善，機構投資者科技倉位有所下降，微觀結構壓力緩和。春季順週期和科技可能都有反彈機會。
三、2026 年行業風格節奏展望：牛市 1.0 到 2.0 的過渡階段，高股息防禦可能佔優。牛市 2.0 階段經濟體感改善 (實際改善) 將催化順週期引領指數突破，最終科技產業趨勢和製造業全球影響力提升才是牛市主線。
2026 年春季：政策底提前驗證 + 週期漲價 + PPI 同比改善預期，順週期可能是春季行情的基礎資產，基礎化工和工業技術等週期 Alpha 仍是彈性更高的方向。科技反彈尋找性價比率先出清的方向，重點關注創新藥和國防軍工。春季 AI 算力、存儲、儲能、機器人等也會有反彈機會
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