從鈑金廠到 PCB 巨頭 東山精密擴張之路與債同行

金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足 PCB領域，如今已向香港遞交上市申請

重點：

• 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大 PCB 供應商的東山精密，已申請在港上市
• 公司在 AI 與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險

陳竹

如果沒有，就買下來。

這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上週正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。

今年東山精密再度加速其併購打法，宣佈兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。

公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次 IPO 規模料將相當可觀，集資額可能超過 1 億美元。

迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在 PCB 領域的資產收購，使其成為全球第三大 PCB 供應商，而 PCB 亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將 “戰略性併購” 列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。

然而，積極擴張的背後，也讓東山精密揹負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。

併購驅動增長

東山精密的前身可追溯至 1980 年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到 2016 年以 6 億美元收購美國 Mflex（專精於軟性印刷電路 FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC 是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。

兩年後，公司再以 2.93 億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的 Multek，使其具備生產所有主要類型 PCB 的能力。

自此之後，PCB 成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB 業務錄得 110 億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔 13.9% 的收入。

公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的 166 億元增至 170 億元，升幅 2.4%。同期利潤則增長更快，由 5.6 億元升至 7.58 億元，增幅達 39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。

在 PCB 業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其 PCB 銷售的 84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大 FPC 供應商、以及全球第三大 PCB 整體出貨商。

公司在 FPC 市場市佔率排名全球第二名，對應 23.8% 市佔率，但需留意的是，其在整體 PCB 市場排名全球第三，卻僅佔 4.8% 的市佔率，凸顯 PCB 行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。

儘管中國企業目前生產了全球大部分的 PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發佈的研究報告，截至今年 4 月，中國 A 股市場共有 43 家 PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。

在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啓動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。

公司於 6 月宣佈，將以 59 億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌着東山精密正式進入光通訊領域。

收購索爾思光電之前，公司於 5 月亦宣佈將以 1 億歐元（1.15 億美元）收購法國汽車零組件製造商 Groupe Mécanique Découpage，為其併購佈局再添一筆重大交易。

透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括 AI 伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI 伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的 PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客户關係。

藉此機會，公司於 7 月宣佈將投資最高 10 億美元，在珠海及泰國建設高端 PCB 生產設施。

進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動 PCB 行業增長的主要動力。然而，這筆高達 10 億美元的鉅額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。

東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至 2025 年第三季末，公司短期負債高達 983.6 億元（逾 130 億美元），較去年底大幅上升 35%。

儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲 133%。但其股價的預期市盈率仍僅為 17 倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。

總體而言，策略性併購至今確實為東山精密帶來顯著成效，使其成功從一家傳統鈑金加工企業，轉型為全球性的 PCB 供應巨頭。然而，當公司在負債不斷上升的情況下展開迄今為止最具野心的擴張之際，外界也開始質疑，這套已被反覆驗證的成長模式，是否仍能在不使其資產負債表過度延伸的前提下繼續奏效。