明年市場的核心邏輯：中國再通脹的需求動力從哪來？

招商證券認為，明年中國經濟和資本市場的核心邏輯是 “再通脹”，但動力並非來自內部刺激，而是來自出口對房地產投資下行的強力對沖。

在最近發佈的研報中，招商證券張一平團隊寫道，只要出口保持穩定增長，即使國內消費和投資維持低位，總需求也不會收縮。結合供給側的 “反內卷” 改革，再通脹將是大概率事件，GDP 平減指數預計在年中前後轉正。

再通脹：明年市場的核心劇本

報告明確指出，“再通脹” 是理解明年中國經濟與資本市場的關鍵。自 2023 年第二季度以來，中國經濟一直面臨價格弱勢的困擾。如果明年能夠成功扭轉這一局面，那麼當前股市相對強勢、債市相對弱勢的資產表現將繼續演繹。

然而，市場的主要疑慮在於需求側。許多觀點認為，僅依靠 “反內卷” 等供給側改革來約束供給，而沒有相應的需求側政策配合，價格的回升將是不可持續的。報告認為，儘管專門配合 “反內卷” 的需求政策可能不會出台，但這並不意味着總需求沒有擴張的支撐。

出口如何填補房地產的巨大缺口

當前總需求的主要拖累項是房地產投資。與仍能維持正增長的社會零售、製造業投資和基建投資不同，房地產投資已連續 3 年負增長，今年的跌幅更可能擴大至-15% 左右，對總需求的負貢獻顯著。

然而，從支出法 GDP 的視角觀察，一個關鍵的對沖機制正在發揮作用：出口的穩定增長可以完全對沖房地產投資造成的需求缺口。

以 2022 年為例，當年出口規模為 25 萬億元，較 2021 年增加 2.13 萬億元。同期，扣除土地購置費的房地產投資規模為 9.19 萬億元，減少了 1.22 萬億元。兩者變動量相加，淨增需求為 9044.46 億元，顯示出口增長有效對沖了地產下滑。2024 年也是同樣的情況，二者變動量之和擴大至 13089.09 億元，出口對房地產投資對沖作用進一步提高。

明年焦點在出口

招商證券預測，今年實際房地產投資規模將下降至 6 萬億元左右，而出口規模將提高至 28.59 萬億元左右。這意味着，出口增量與房地產投資缺口之和仍將超過 1 萬億元，對沖效應持續。

明年，即使假設明年地產投資增速進一步下滑至-20% 的悲觀情況，支出法下的出口規模僅需增長 3.1%，便足以對沖其帶來的需求缺口。

實現這一增長的可能性很高。報告預計，2026 年可能出現 “中美政策共振”：美國中期選舉後，特朗普政府（假設）可能採取財政貨幣雙寬鬆政策以提振經濟；而中國正值 “十五五” 規劃開局之年，重大項目可能集中開工。中美經濟的共振將推動全球貿易需求擴張，為中國出口維持正增長提供了有力支撐。

結論非常清晰：只要出口不出問題，即使國內消費和其他投資領域在低位波動，中國的總需求水平也不會出現收縮。在此基礎上，配合 “反內卷” 等政策對供給側的約束，明年中國經濟出現再通脹的可能性較高。一個明確的信號將是：年中前後，GDP 平減指數的同比增速將由負轉正。