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<p>三生製藥（1580.HK）10 年前一筆 5 億元的投資，如今已有近 10 倍的投資回報。</p>
<p>這筆投資正是源自 2015 年三生製藥所收購的蔓迪國際（下稱 “蔓迪”）。</p>
<p>根據 2025 年 11 月 A 輪融資的投後估值，蔓迪身價達到 58 億港元，較 10 年前收購價暴漲了近 10 倍。</p>
<p>估值或許還有增長空間，日前三生製藥正籌劃分拆蔓迪至港股上市。</p>
<p>蔓迪主攻脱髮市場，核心產品系米諾地爾酊劑，收入已經突破 10 億元大關。2024 年收入、淨利潤分別為 14.55 億元、3.9 億元。</p>
<p>蔓迪的主要打法是以營銷帶動米諾地爾酊劑等一系列脱髮產品的銷售——2024 年銷售費用是研發費用的 6 倍。</p>
<p><strong>足具收入規模的背後，蔓迪仍面臨着一大隱憂：大單品米諾地爾酊劑的收入增長已現下滑趨勢，新產品仍未能完成撐起蔓迪的收入大旗。</strong></p>
<p>隨着此番 IPO，蔓迪有望為佈局體重管理、皮膚類的新品進一步補充彈藥。</p>
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<h2>加碼營銷之路</h2>
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<p>蔓迪主攻脱髮市場，核心成分系米諾地爾。</p>
<p>這是治療脱髮的主流用藥成分之一。目前中國治療雄激素性脱髮的藥物主要涵蓋米諾地爾、非那雄胺及螺內酯。</p>
<p>與其他兩款藥物相比，米諾地爾的優勢在於其不僅是唯一一款可適用於男性、女性的療法，同時副作用相對可控。</p>
<p>例如非那雄胺於 1992 年、1997 年獲 FDA 批准用於治療男性前列腺增生以及脱髮，其基本原理就是通過抑制 5α-還原酶活性，阻斷睾酮向二氫睾酮轉化，從而減少體內二氫睾酮濃度，改善脱髮。但隨之而來的副作用就是二氫睾酮濃度降低帶來的性慾減退，勃起功能障礙等，發生率約為 5%。</p>
<p>儘管當前國內藥監局已批准超 30 款的 2% 米諾地爾產品及超 40 種的 5% 米諾地爾產品，但蔓迪依舊穩居市場第一，2024 年旗下的米諾地爾酊劑市佔率達到 53.3%。</p>
<p>2024 年，5% 米諾地爾酊劑為蔓迪帶來的收入達到 9.91 億元，佔總收入比例接近 7 成。</p>
<p><strong>蔓迪的 5% 米諾地爾酊劑能夠在同類產品中脱穎而出的獨特競爭力在於先發和渠道優勢。</strong></p>
<p>一方面，早在 2001 年，蔓迪便推出了中國首款 5% 米諾地爾酊劑，迄今已有超 20 年的歷史，在國內市場具有較強的先發優勢；</p>
<p>另一方面，蔓迪持續加碼線上，該渠道的收入佔比已從 2022 年的 55.2% 一躍至 2024 年的 72.3%。</p>
<p>為了進一步挖掘線上增量空間，蔓迪的母公司三生製藥還計劃將線上佈局從阿里、京東等傳統電商平台持續向抖音商城、小紅書等新電商平台擴展。</p>
<p>從銷售開支的數據亦可一窺蔓迪對於營銷的重視。</p>
<p>2022 年至 2024 年，蔓迪的銷售開支分別為 4.76 億元、5.48 億元和 6.34 億元，佔收入的比重基本接近 5 成。</p>
<p>相比之下，蔓迪對於研發的投入則相對有限，2024 年研發開支僅為 0.92 億元，約為銷售開支的 1/6。</p>
<p>此番 IPO，蔓迪計劃將募集資金主要投向數字化運營模式迭代、營銷及品牌建設以及拓展線上渠道，同時還進一步擴充銷售團隊。</p>
<p>品牌建設在脱髮治療領域中確實具有重要意義。</p>
<p>患者需要長週期使用米諾地爾酊劑才能見效。根據《中國雄激素性禿髮診療指南》，米諾地爾平均起效時間為 12 周，建議用藥 3-6 個月後評估療效，有效率可達 50%~85%，治療 1 年左右可達最佳療效。</p>
<p>這意味着，早期用户在長週期用藥中形成的使用習慣與品牌信任，會帶來一定的用户粘性。</p>
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<h2>四處出擊</h2>
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<p>蔓迪加碼營銷、控制研發開支背後，或許也是母公司三生製藥的資源分配策略。</p>
<p>三生製藥旗下還有創新藥、CDMO 等需要大量研發支出的資產，在這當中蔓迪所扮演的更像是 “現金牛” 的角色。</p>
<p>2022 年、2023 年和 2025 年上半年，蔓迪向股東派發股息分別為 2.5 億元、4 億元和 7.7 億元，佔當期淨利潤分別為 124%、117% 和 443%。</p>
<p>但蔓迪加碼營銷的打法背後，仍潛藏着不少挑戰。</p>
<p>目前核心產品米諾地爾酊劑業績正在加速下滑。2024 年、2025 年上半年收入分別同比下滑了 1 成、超四分之一。</p>
<p>蔓迪亟待新品補位。</p>
<p>目前蔓迪佈局從脱髮到皮膚、體重等各類產品，尋找更多可能性。</p>
<p>在皮膚產品領域，蔓迪引入了用於治療尋常痤瘡的柯拉特龍乳膏、治療白癜風的 D2501 等藥物，但目前均未上市。</p>
<p>柯拉特龍乳膏、D2501 預計 2027 年遞交上市申請、臨牀試驗申請。</p>
<p>在體重管理領域，蔓迪則是從翰宇藥業處引進了司美格魯肽注射液，預計 2026 年上半年提交藥品註冊申請。</p>
<p>但鑑於當前 GLP-1 類減肥藥的持續內卷戰況，蔓迪的司美格魯肽注射液前景仍備受挑戰。</p>
<p>最具增長潛力的仍然是治療脱髮的產品。</p>
<p>2024 年，蔓迪對米諾地爾酊劑形態進行改良，推出了 5% 米諾地爾泡沫劑，2025 年上半年該品類創收 2.83 億元，同比增長了超 3 倍。</p>
<p>目前 5% 米諾地爾泡沫劑仍有一定的獨家地位，不僅是市面上唯一獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑，亦是中國化學藥品領域首個且唯一獲批的泡沫劑藥物。</p>
<p>5% 米諾地爾泡沫劑能否接力米諾地爾酊劑，或許是蔓迪業績增長的關鍵。</p>
<p>隨着此番單飛，有望為蔓迪的持續研發和引入品類藥物補充彈藥。</p>
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<h2>10 倍的投資</h2>
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<p>事實上，這已經不是三生製藥首度分拆旗下資產。</p>
<p>早在 2019 年，三生製藥便分拆旗下創新藥公司三生國健（688336.SH）赴科創板上市，如此算來，蔓迪有望成為 “三生系” 旗下第三家上市公司。</p>
<p>不過蔓迪並非三生製藥自行孵化的資產。</p>
<p>2015 年，三生製藥收購以 5.28 億元收購蔓迪的前身浙江萬晟藥業有限公司（以下統稱為 “蔓迪”）100% 的股權，彼時其所看重的是蔓迪在腎臟科及腫瘤科的佈局。</p>
<p>“三生製藥在生物技術方面的出色能力及浙江萬晟（蔓迪）在小分子生產方面的專長將為合併後的集團提供一個更加完整的新藥研發平台。浙江萬晟的現有產品組合包括六種慢性腎病患者常用的抗糖尿病及降血壓產品，除我們現有的腎病產品組合外，該等產品將擴充我們於透析市場的產品供應。由於浙江萬晟擁有六種獲批准腫瘤產品，故本次收購亦將擴充我們的腫瘤藥品組合。” 三生製藥實控人婁競表示。</p>
<p>但隨着後續整合的推進，三生製藥挖掘了蔓迪在脱髮領域的潛力，力推米諾地爾酊劑在電商等多渠道發力。</p>
<p>“三生製藥收購浙江萬晟後，在梳理萬晟產品線時，我們發現蔓迪這款消費類產品會很有市場潛力。” 婁競表示。</p>
<p>2025 年 11 月，蔓迪的 A 輪融資投後估值達到 58 億港元，摺合人民幣 53 億元，較 10 年前 5 億元的收購價已經暴漲近 10 倍。</p>
</section><div>風險提示及免責條款</div>
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三生制藥

<p>三生製藥計劃將其子公司蔓迪分拆至港股上市。蔓迪專注於脱髮市場，核心產品為米諾地爾酊劑，2024 年收入達 14.55 億元，淨利潤 3.9 億元。銷售費用是研發費用的 6 倍，米諾地爾酊劑市佔率為 53.3%。儘管收入增長放緩，蔓迪希望通過 IPO 為新產品開發提供資金支持。</p>

- 三生製藥收購蔓迪後，估值從 5 億元漲至 58 億元，回報近 10 倍。  
- 蔓迪主攻脱髮市場，核心產品米諾地爾酊劑收入突破 10 億元。  
- IPO 計劃將助力蔓迪拓展新產品線，面臨米諾地爾酊劑收入下滑挑戰。  

解密脱髮藥公司蔓迪 IPO 生意經：銷售費用是研發的 6 倍