AI“信仰” vs 城投 “信仰”

近期市場圍繞着是否應該堅持 “AI 信仰” 反覆博弈，本文我們拋開硬核的技術領 域，從宏觀角度談談 “AI 信仰” 問題，為了更方便地理解，我們選取了一個參照系 ——城投，因為從商業模式本質上，“AI 信仰” 與 “城投信仰” 有着諸多相似之處：

第一，“要想富，先修路” 的發展邏輯。城投是為大規模城市化建設的主體，城市 建設的第一步就是土地開發、修橋架路，這相當於 AI 巨頭囤卡、鋪 AI 服務器、建 數據中心，這就是大人工智能領域的基建投資。在城投分析框架中，先行指標是城 市規劃面積、項目總投資額等，在 AI 分析框架中，先行指標是計劃建設 AI 服務器 和數據中心的數量、大廠的資本開支金額等。在這一步，最先受益的都是 “賣鏟子” 的，城投邏輯中是鋼筋水泥建材等，依據項目投資額能算業績彈性，AI 邏輯中核 心是算力芯片、存儲、CPO 等，也是根據資本開支算業績彈性。正因如此，大家 對英偉達的擔心，一方面是 AI 是否泡沫過大，行業資本開支無法繼續增長；另一 方面是谷歌的 TPU 會不會取代英偉達的 GPU，成為 AI 算力基礎設施中性價比更 高的 “鋼筋水泥”。

第二，“大而不能倒” 的金融邏輯。很多研究將 AI 繁榮與 2000 年的互聯網泡沫對 比，以史為鑑當然很有參考性。但是這次有個很大的不同，就是 AI 對美國金融業 的捆綁明顯更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股 “科技七姐妹”（蘋果、微軟、 Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和 Meta）佔標普 500 指數總市值的 33%、佔 納斯達克綜合指數總市值的 48%，而在 2000 年時，美股前 7 大公司還有通用電 氣、沃爾瑪、埃克森美孚和默克公司等非互聯網公司。所以美股一調整，美聯儲對 推遲降息就有改口的跡象。“一損俱損、一榮俱榮” 其實更像 “城投”，在城投分析 框架中，總債務規模中的絕大部分是城投債，而且任何一個城投的違約風險都可能 會引至全局性問題，正因為如此，城投化債需要 “以時間換空間”，不能粗暴打破 剛兑，也像 AI 邏輯中，需要不斷提高資本開支預期和完成超預期業績去支撐股價， 不能靠危機去泡沫。

第三，“當下的舉債，是為了美好的明天” 的 “信仰” 邏輯。城投邏輯中，基建需 要大量融資，城市建設是為了招商引資、吸引人口流入，靠未來的產業和税後償還 前期的基建舉債，AI 邏輯中，算力基建的融資規模也不小，當下的算力投資，為的 是通過持續提升算力供給規模、優化算力運行效率，為催生應用端的爆款夯實根 基，未來都有不確定性，但明天都是星辰大海。

第四，“站在時代風口浪尖” 的國運邏輯。城投是我國獨特的經濟主體，其大發展 時期正是我們大力推進城市化建設的時期，沒有城投的突出貢獻，也就沒有城市化 建設的突飛猛進，沒有以城市化帶動工業化的快速崛起，沒有總量 GDP 和人均 GDP 的快速提升，就無法奠定我國 G2 的大國地位。當下是科技革命和產業競賽 的時代，AI 如同軍備競賽，是大國博弈的棋眼，都是國家戰略中的重要一環，AI 的 成敗直接關係到一個國家未來的全球領導力地位，是一場 “輸不起的戰爭”。

站在當下，究竟是 “AI 泡沫” 還是 “AI 信仰”，市場還需要時間才能給出答案，但 從谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片這一標誌性事件來看，產業變革和技術 進步可能還遠未到頂點。

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