10 月工業利潤回落的三個原因

2025 年 10 月，規模以上工業企業利潤同比下降 5.5%，較 9 月增速回落 27.1 個百分點。營收下降、費用增加、投資收益減少是主要原因。採礦業利潤降幅收窄，有色行業利潤保持增長，製造業和公用事業利潤增速回落。工業企業實際庫存回升。1-10 月，工業企業利潤累計同比增長 1.9%。

2025 年 10 月，規模以上工業企業利潤同比下降 5.5%，較 2025 年 9 月增速回落 27.1 個百分點。營收下降、費用增加、投資收益減少導致工企利潤回落。結構上，採礦業利潤降幅收窄，製造業、公用事業利潤增速回落。採礦業中，有色行業利潤保持兩位數增長，黑色系利潤在低基數下反彈。製造業中，上中下游利潤都有比較大的回落，上游和中游製造業受投資收益與費用拖累較大。工業企業實際庫存回升。

工業企業利潤增速回落。2025 年 10 月，規模以上工業企業利潤同比下降 5.5%，較 2025 年 9 月增速回落 27.1 個百分點。1-10 月，工業企業利潤累計同比增長 1.9%，較 1-9 月回落 1.3 個百分點。

營收下降、費用增加、投資收益減少導致工企利潤回落。對工企利潤進行拆分，10 月營收、成本、費用和其他損益分別貢獻了-3.3、-1.3、-6.7 和 2.6 個百分點。相比於 9 月，營收、費用對利潤的貢獻由正轉負，其他損益的貢獻大幅減少，是工企利潤回落的主要原因。（1）10 月，工業企業營收同比下降 3.3%，較上月回落 6.4 個百分點。受到出口交貨值由正轉負，部分行業 “反內卷” 的影響，10 月工業增加值同比增長 4.9%，較上月回落 1.6 個百分點。10 月 PPI 同比下降 2.1%，較上月降幅收窄 0.2 個百分點。（2）10 月，工業企業費用率同比增長 0.38 個百分點，或反映企業在持續降本增效後，費用率難以繼續壓縮。（3）我們在 8 月和 9 月的點評中指出，受股市上漲推動，工業企業的其他損益大幅上升，是其利潤在 8 月和 9 月大幅增長的重要因素。由於前兩個月工業企業已計入了投資收益，10 月工業企業的其他損益同比增長放緩，對利潤的支撐減少。8 月和 9 月工業企業的其他損益分別為 630 億元、490 億元，10 月下降至 201 億元。

利潤結構上，採礦業利潤降幅收窄，製造業、公用事業利潤增速回落。2025 年 10 月，採礦業利潤同比下降 12.0%，較上月降幅收窄 4.8 個百分點；製造業利潤同比下降 9.2%，較上月回落 38.6 個百分點；公用事業利潤同比增長 1.8%，較上月回落 17.6 個百分點。

採礦業中，有色行業利潤保持兩位數增長，黑色系利潤在低基數下反彈。2025 年 10 月，有色金屬採礦業利潤同比增長 29.7%，在高基數下保持兩位數上漲。煤炭開採業利潤同比下降 30.5%，較上月降幅有所擴大；石油天然氣開採業利潤同比下降 2.0%，較上月降幅收窄 20.5 個百分點，主要受到低基數影響，其兩年複合增速為-15.3%，仍兩位數下滑。

製造業中，上中下游利潤都有比較大的回落，上游和中游製造業受投資收益與費用拖累較大。10 月，上游原材料製造業利潤同比下降 10.2%，中游裝備製造業利潤同比下降 1.2%，下游消費品行業利潤同比下降 22.9%，均較上月有比較大的回落。（1）從收入來看，中游裝備製造業收入同比增長 2.5%，而上游原材料製造業、下游消費品行業收入同比分別下降 6.0%、13.3%，均較上月增速回落。（2）從投資收益與費用來看，主要是上游原材料製造業和中游裝備製造業下降較多，下游消費品行業（如食品飲料）由於是在 8 月份計入了較多投資收益，10 月下降不多。我們在 9 月的點評中提出，根據收入 - 成本 - 費用 + 投資收益=利潤，可以得知投資收益 - 費用=利潤 - 收入 + 成本，據此可以計算不同行業的投資收益與費用的貢獻。10 月，上游原材料製造業投資收益與費用貢獻了利潤的 11%，9 月為貢獻了 19%；中游裝備製造業投資收益與費用拖累利潤下降 10%，而 9 月貢獻了利潤的 20%；下游消費品行業投資收益與費用貢獻了利潤的 17%，9 月為貢獻了 14%。

工業企業實際庫存回升。2025 年 10 月末工業企業產成品名義庫存同比增長 3.7%，較 2025 年 9 月末增加 0.9 個百分點。2025 年 10 月末產成品實際庫存同比增長 5.8%，較 2025 年 9 月末回升 0.7 個百分點。

資產負債率環比持平。2025 年 10 月末工業企業整體資產負債率 58.0%，與 2025 年 9 月環比持平。

圖表 1：工企利潤、工業增加值與 PPI 同比