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來源：TradingView
引言
中國的電子商務行業一直是國家最重要的行業之一（如果不是最重要的話），始終吸引着大量投資者的關注。為什麼會這樣呢？主要有兩個原因。首先，電子商務一直反映了國家整體經濟和消費者的普遍情緒。其次，電子商務巨頭是國內一些技術最先進的公司。可以把它們視為國家企業界幾乎所有創新的先鋒：人工智能、物流機器人、直播銷售等等。
我們現在看到的電子商務行業正處於一個轉折點。過去幾年非常殘酷：瘋狂的補貼戰爭，利潤壓縮到零，市場份額每個季度劇烈波動。因此，當前的電子商務參與者正面臨着繼續激烈價格競爭與進入一個更理性、更有利可圖的階段之間的十字路口。
當我們談論電子商務時，不僅僅是指在淘寶上購買運動鞋，我們還應該涵蓋食品配送、新興的快速商業以及與之相關的其他趨勢。
傳統電子商務
傳統電子商務仍然是消費互聯網經濟的基石。雖然很難準確衡量國內電子商務支出的規模，但根據一些估計，2024 年總商品交易額約為 15 萬億人民幣。目前，電子商務的滲透率約為總零售銷售的 45%。我們預計電子商務支出的增長速度將高於線下支出，可能每年增長 8-10%，因為用户會選擇更順暢的在線體驗，並在低線城市和農村地區進一步滲透。
十年前，行業主要由阿里巴巴和京東的雙寡頭主導，但近年來情況發生了劇烈變化。阿里巴巴通過淘寶和天貓的結合，繼續保持着大約 35% 的主導地位。拼多多和京東各佔約 20%，抖音的份額已飆升至約 15%，剩餘的 10% 則分散在唯品會、快手和其他小型平台之間。
拼多多和抖音是如何做到這一點的？拼多多和抖音的崛起並非偶然；拼多多能夠吸引注重價格的消費者，同時向商家收取極低的佣金。另一方面，抖音成功利用其龐大的社交媒體帝國，順應了直播購物的趨勢。
儘管產品重疊，我們仍然可以看到電子商務參與者定位上的某種區別。京東故意培養了一個高端形象，平均售價較高，客户羣體偏向一線和新一線城市。阿里巴巴仍然是品類廣度的無可爭議的冠軍，處於中等價格的甜蜜點，從天貓的奢侈品到淘寶的日常必需品應有盡有。拼多多繼續佔據性價比高的市場和低線城市，而抖音則通過娛樂和直播推動爆炸性但往往衝動的購買。
上述細分也反映在電子商務參與者向商家和消費者收取的佣金率上，作為交易的一部分。京東的變現率最高，達到 8-10%，因為它運營着自己的全國物流網絡。抖音的有效佣金率也在 5-10% 之間，儘管很大一部分來自直播服務費，而非純廣告或交易佣金。阿里巴巴處於一個舒適的中間地帶，佣金率為 3-5%，拼多多的佣金率也維持在 4-5% 的低水平，其中商家僅需支付 1% 的驚人低佣金（這是拼多多在低線城市的強大優勢的直接結果，商家和消費者對價格非常敏感，只願意接受微薄的平台費用）。
我們希望特別關注忠誠度計劃的滲透率。
阿里巴巴的 88VIP 計劃已經超過 5000 萬付費會員，但這仍然僅佔其活躍用户羣的約 5%，遠低於美國亞馬遜 Prime 的 75% 滲透率。京東 Plus 的會員約為 3500 萬，滲透率與其總用户羣相似。隨着這些計劃的成熟，它們會創造出更牢固的購物習慣，並增加平均訂單量。
快速商業與食品配送
快速商業是在傳統電子商務的基礎上興起的。快速商業是指在非常短的時間內（通常在 30-60 分鐘內）配送食品和非食品商品，這比傳統電子商務提供的配送速度（幾天）要快得多。它主要包括易腐物品，如食品（肉類和雜貨）、飲料（奶茶、咖啡）、煙草、酒精，以及日常必需品、藥品、家用電器，甚至衣物和電子產品。
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來源：摩根大通
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來源：摩根大通
根據摩根大通的預測，快速商業市場預計在未來五年內平均增長 30%，達到約 4 萬億人民幣，包括食品配送。這種超快速增長將來自於對傳統電子商務產品線的蠶食（更多客户將選擇更快的配送）以及新需求的產生。
食品配送市場在 2024 年產生了約 1.5 萬億人民幣的收入，預計將以每年約 10% 的速度增長，因為它繼續滲透仍有 70% 的餐飲銷售發生在線下或通過專有渠道。
4 萬億人民幣實際上是相當可觀的，這意味着鉅額的收入和利潤。即使是阿里巴巴本週也公開表示其計劃在未來三年內實現 1 萬億人民幣的平台快速商業交易總額。
這就是為什麼，為了抓住這一機會，電子商務參與者正在花費並計劃花費在商家折扣、消費者補貼、招募騎手和投資相關基礎設施上。
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來源：摩根大通
現在誰在獲勝？在快速商業和食品配送領域，美團仍然是佔據主導地位的領導者，市場份額為 50-60%，其次是阿里巴巴（前身為餓了麼，現在完全整合到淘寶即時商業中）佔 25-30%，京東則以快速增長但仍然適中的 5-10% 進入食品配送市場。
美團仍然享有一些結構性優勢，擁有大約 700 萬名騎手和行業內最精細的 30 分鐘配送算法，並在小商店和餐館中深度滲透，但阿里巴巴和京東正在縮小差距。
阿里巴巴和京東對美團構成強大競爭的原因在於，他們可以利用傳統電子商務業務，並在此基礎上發展快速商業運營。阿里巴巴迅速縮小差距，擁有近 500 萬名騎手，並能夠跨界利用其更廣泛生態系統中的流量、數據和履約資產，而京東則利用其一流的物流基礎設施。
另一個重要觀察是，美團在快速商業中仍然收取最高的費用（15-20%），而阿里巴巴為 12-18%，京東為 10-15%。我們認為，美團進一步降低佣金率是困難的，因為他們的收入與快速商業的關係更為緊密，而阿里巴巴和京東則擁有成熟、盈利的現金牛業務來支持他們提供的補貼。更不用説阿里巴巴和京東的資產負債表比美團更健康。
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趨勢是什麼？
幾個長期趨勢正在重塑行業和競爭動態。
人工智能無處不在
全球範圍內對人工智能的採用競爭在中國也可以看到。或多或少，所有電子商務參與者都希望在日常業務運營中實施人工智能，但到目前為止，阿里巴巴走得最遠。阿里巴巴已經實施了幫助商家自動化銷售過程的工具，並改善了購物者的推薦算法。
另一方面，京東的人工智能努力仍然更集中於物流和倉庫自動化，這是其已經享有結構性優勢的領域。
垂直整合
垂直整合到實體基礎設施是另一個主要主題，無論是實體店還是黑暗倉庫，擴大線下足跡對任何認真對待即時配送的人來説都是至關重要的。
例如，阿里巴巴正在開發其超市 Freshhippo。京東計劃專門為食品配送業務建立 10,000 個廚房。美團也在遵循這一策略。
對於阿里巴巴、京東和美團來説，這是一個快速的轉型，因為他們正在從單純的中介轉變為更為綜合的企業。這帶來的好處是能夠降低消費者的價格，確保產品質量，並提高配送速度。
另一方面，在物流和供應商整合的過程中，抖音可能面臨更多的挑戰。抖音近年來能夠獲得顯著的市場份額，但其對第三方物流基礎設施的依賴（他們使用京東物流、達達、順豐和中通）可能使他們處於不太有利的位置。
走向全球
國際擴張是中國電子商務巨頭擺脱激烈國內競爭並多樣化收入來源的良好機會。阿里巴巴通過跨境平台 AliExpress、在東南亞的 Lazada 主導地位以及在土耳其的 Trendyol，擁有迄今為止最強的海外足跡。拼多多的 Temu 也在全球範圍內成為一種現象，短暫地成為海外頂級平台之一。即使是未上市的同行如抖音和 Shein 也在強調全球存在。
此外，儘管國際業務較少，京東正在中東建立倉庫，並在歐洲開設實體店，甚至美團也在選定的中東市場測試其 Keeta 品牌。
這裏的好處在於許多市場的潛力，因為中國的電子商務習慣相當成熟；我們無法對全球其他市場説同樣的話。國內巨頭可以利用其卓越的專業知識，進入這些市場的更高增長。但另一方面，國際擴張總是伴隨着與建立基礎設施、招募商家和營銷活動以吸引用户相關的大量前期投資；更不用説提高的監管風險和合規考慮。
內卷
也許最重要的短期催化劑是極端 “內卷” 的可能結束。當前快速商業和食品配送領域的補貼戰爭並不是可以無限期持續的。隨着消費者信心的持續恢復和刺激措施流入經濟，平台將能夠在不失去交易量的情況下減少激勵。當那時，單位經濟將顯著改善，利潤率將重新擴張，整個行業的盈利能力將進入一個新的、更健康的階段。
確切的時機很難預測。在最近的京東和阿里巴巴財報中，我們看到現金消耗仍然相當顯著；然而，兩家公司預測我們正處於支出高峰期，從現在開始，我們將逐漸看到下降趨勢。
作為投資者需要注意什麼
從投資的角度來看，我們認為市場遲早會穩定下來，競爭會減少（因此激勵也會減少）。中國的電子商務市場足夠大，可以容納多個參與者，因此我們並不認為市場上的任何參與者會面臨生存威脅。
然而，阿里巴巴和京東在多年的視角下似乎處於最佳位置。京東因其高端定位和更高的佣金率，最直接受益於任何消費升級週期，而阿里巴巴則結合了無與倫比的生態系統廣度、忠誠度計劃的潛力、人工智能領導地位和全球規模。拼多多仍然嚴重依賴低端用户，如果消費者開始向上消費，可能會失去市場份額。美團則處於結構上最困難的位置：它仍然過於依賴食品配送來獲取收入和利潤，必須捍衞的佣金率最高，並且缺乏阿里巴巴和京東所享有的多元化流量來源。
即使在 2025 年中國互聯網股票經歷強勁反彈之後，與全球同行相比，估值差距仍然顯著，正如我們在下面的表格中所看到的。隨着競爭理性化、補貼減少，盈利能力將加速提升。
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來源：Yahoo Finance
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拼多多

京東-SW

京東

阿里巴巴

阿里巴巴-W

中國的電子商務行業正處於十字路口，阿里巴巴、京東、拼多多和抖音等主要參與者爭奪市場份額。傳統電子商務依然強勁，預計年增長率為 8-10%。快速消費品電商正在興起，提供食品和非食品的快速配送。像阿里巴巴的 88VIP 和京東 Plus 這樣的忠誠度計劃正在獲得關注，增強了客户留存率。該行業面臨着激烈的價格競爭和不斷變化的消費者偏好的挑戰

Who is Who in China E-Commerce, Quick Commerce, and Food Delivery Sectors

- 中國電商行業正處於轉折點，面臨激烈的價格競爭與盈利階段的選擇。  
- 2024 年電商總交易額約為 15 萬億人民幣，滲透率約 45%。  
- 快速配送市場預計未來五年將增長 30%，達到約 4 萬億人民幣。  

中國電子商務、快速商務和食品配送行業的關鍵人物是誰