萬科展期影響再思考

為什麼萬科會展期？

債務壓力大、債務結構差、短期償債壓力大是基礎。截至 2025 年 9 月底有息債務為 3629 億元，已是歷史最高值；債務結構上，根據萬科半年報披露，一年內有息債務佔比 42.7%，現金短債比僅 0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務壓力會更大。

同時萬科還面臨資產處置不樂觀、銷售大幅下滑等情況，而 “無實際控制人” 的股權結構決定了外部支持的力度有限。多重因素下，最終萬科走向了展期。

如何分析信用風險事件的影響？

我們結合永煤事件和其他歷史上的信用風險事件，大致歸納為 4 點：信用風險事件是否超預期；涉及的債務體量、投資機構的參與情況，決定事件衝擊的範圍和程度；主體的代表性；政策的應對處置。

如何看待萬科展期的影響？

萬科展期有其超預期的因素在，但當事情真的發生，似乎市場的接受度也還可以，因為本質上，市場的預期都是對政策的預期，而非對基本面和債務壓力的良好預期。

經歷了 2021 年以來批量的房企展期、違約，萬科的信用風險也經歷了比較長的發酵，公募基金持有的萬科債券體量已經比較小，體量大、扛波動能力強的理財和銀行是主要持有人，因而，對市場的衝擊也會更小。

而從代表性來看，萬科身上有房企、混合所有制（由於被深鐵接管，是大股東，也帶有了一絲國企的影子）、債務壓力較大等標籤，可能對弱資質民營房企（含混合所有制）、弱資質國有房企、弱資質國有產業主體、弱資質城投等有影響。

結合展期後第一個交易日情況來看，短期影響整體可控，主要波及了弱資質民營房企和弱資質國有房企，進一步的衝擊並未顯著體現。

整體來看，儘管萬科不算是純正的國企，但萬科展期可能仍有其代表性意義，即信用風險仍然存在。結合化債政策週期，這可能是市場信用風險偏好分化的起點。

全文如下：

近日，市場消息稱萬科或將通過 “市場化方式” 處理其債務問題，萬科境內債和境外債連續大跌。11 月 26 日，萬科發佈召開 “22 萬科 MTN004” 債券持有人會議公告，將該期債券展期相關事項進行審議。萬科債券展期，速度之快超出市場預期，後續如何看待？

萬科如何走向展期？

我們梳理了 2025 年以來萬科的一系列動作，包括原管理層離職、原董事被抓傳聞、深鐵借款支持、深鐵並表未成等一系列事件，回頭來看，走到展期的一些信息可能早就已經隱藏在蛛絲馬跡之中。

1 月 9 日，萬科公告，控股子公司武漢譽天興業置地有限公司 2019 年的一筆保險資管債權投資計劃到期日已調整至 2026 年 12 月 31 日，融資餘額為 20.4 億元。

1 月 15 日，經濟觀察網等媒體稱萬科執行董事、總裁、首席執行官祝九勝被公安機關帶走。

1 月 19 日，標普表示，下調萬科評級兩個級別至 “B-”，因流動性疲弱；評級列入負面信用觀察名單。

1 月 22 日，惠譽將萬科的長期外幣及本幣發行人違約評級從 “B+” 下調至 “B-”，同時將萬科地產（香港）有限公司的長期發行人違約評級、高級無抵押評級以及其未償付高級票據的評級從 “B” 下調至 “CCC+”，回收率評級為 RR4，並將前述評級列入負面評級觀察名單。

1 月 27 日，鬱亮辭去董事會主席職務，祝九勝、朱旭等核心高管同步離職，深鐵系高管全面接管戰略決策權，派駐十餘名深圳國資背景高管入駐萬科總部及區域核心崗位。

2 月開始，萬科多次向深鐵借款。

6 月 26 日，Octus 報道稱，關注深鐵合併萬科報表傳聞情況。

11 月 2 日，萬科企業股份有限公司發佈公告稱，當日，萬科已與第一大股東深圳市地鐵集團有限公司簽署《關於股東借款及資產擔保的框架協議》。《框架協議》約定從 2025 年以來至萬科 2025 年度股東會召開日為止期間，深鐵集團向萬科提供不超過 220 億元借款額度，同時，萬科將對實際發生的借款提供抵/質押擔保。

11 月 25 日，萬科表示公司持有貝殼的股票已經全部出售。

11 月 26 日，萬科在上清所發佈召開 “22 萬科 MTN004” 債券持有人會議公告，將於 2025 年 12 月 10 日，對本期債券展期相關事項進行審議。該債券本金兑付日為 2025 年 12 月 15 日，債券餘額 20 億元，年利率 3%。

萬科的債務壓力較大，已經眾所周知

一方面，有息債務總量大，且近幾年持續增長。截至 2025 年 9 月底有息債務為 3629 億元，已是歷史最高值。

另外，債務結構差，短期償債壓力較大。根據萬科半年報披露，一年內有息債務佔比 42.7%，即 1553.7 億元，而同期末公司貨幣資金為 740 億元，較年初減少 16.1%，現金短債比進一步降低至 0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務壓力會更大。

深鐵為萬科提供了上百億元資金償付債務。

深鐵集團已累計向萬科提供借款 307.96 億元。其中，自萬科於 2025 年 6 月 27 日召開 2024 年度股東大會以來，深鐵集團已分批次向萬科提供以下款項及相關安排：新增借款 62.49 億元、展期借款 8.9 億元、新增借款 8.69 億元並提供資產抵質押、新增借款 11.89 億元（2025 年 8 月 5 日董事會審議通過的借款金額是不超過 16.81 億元），新增借款 20.64 億元、新增借款 9.89 億元、新增借款 22 億元以及公司就已有的 15.51 億元借款提供萬物雲股權質押作為擔保。

儘管深鐵集團持續輸血，但萬科流動性壓力依然突出。

此外，萬科的資產處置和銷售情況都不樂觀，2025 年中萬科投資性房地產已用於抵質押及擔保的餘額已高達 800 億元，佔投資性房地產餘額的 58.2%，可處置的資產越來越少。2025 年 1-10 月權益口徑銷售額 860 億元，同比下滑 34.4%，跌幅較大，如果再考慮當前各地監管資金的情況，實際上通過銷售回籠的資金已經非常有限。

而萬科面臨的債券兑付壓力仍不算小。從債券到期節奏來看，今年末到明年上半年是萬科的償債高峰，剔除擬展期的 22 萬科 MTN004，年內到期債券 37 億元，2026 年到期或行權的債券規模為 124.19 億元。

萬科仍算不上純正的國企

從股權結構來看，深鐵是大股東，並非實際控制人。根據今年 5 月底披露的評級報告認定，萬科 “無實際控制人”。儘管有深鐵系高管全面接管戰略決策權，但和純正的國企還是存在明顯的區別。

永煤違約的借鑑、發展與啓示

2020年 11 月 10 日，在毫無預兆的情況下，永城煤電控股集團有限公司發佈公告稱，因流動資金緊張，導致公司未能按時足額償付 “20 永煤 SCP003” 本息約 10.32 億元，構成實質違約，對市場衝擊極大。

一方面，永煤是河南省煤企重組中誕生的優質主體，當時市場對河南省煤企的信用資質排序的普遍認知為 “永煤>平煤股份>豫能化>平煤神馬>鄭煤”，資質相對較好的 AAA 主體永煤率先違約，引發市場對河南煤企的恐慌性擔憂。另一方面，永煤在違約前夕通過資產無償劃轉的方式將所持優質資產香港上市公司中原銀行的股權劃出，引發了市場對 “逃廢債” 的擔憂，更深層次來看，動搖了信用分析的根基。

此外，地方國資在危機發生時的救助意願遠低於市場預期，很快導致整個城投債市場都受到衝擊，2020 年末，城投債利差大幅走闊，並且河南城投債利差在 2021 年上半年持續在高位震盪。

永煤違約後，信用債市場從 “國企信仰” 更多轉向國企的信用風險篩選，弱國企的信用利差顯著走闊，利差分化明顯。弱資質城投融資難度加劇，部分機構開始 “一刀切”，粗暴放棄部分區域，一些城投公司新發‍愈加困難。2020 年 10 月至 2021 年 5 月，部分省市如天津、雲南、遼寧和河南等地城投淨融資額下降較多，其中天津合計淨融資額下降 875 億元，其次是雲南省合計下降 409 億元。

津城建當時存量債券規模巨大，運營高度依賴再融資，所在區域又有過省級企業的違約歷史，因此債券持續被投資人拋售，信用利差在次年持續走闊。

蘭州的情況也相似，一級市場上，蘭州的城投債淨融資在 2021 年持續為負；二級市場上，從 2020 年 11 月永煤事件開始，蘭州城投的信用利差持續走闊。

一級市場上，永煤違約當月信用債取消或推遲發行金額達到 952.9 億元，且衝擊範圍已經超出河南煤企的範疇，信用債淨融資快速轉負。

從永煤違約之後的發展，結合其他歷史信用風險事件，我們大致可以將信用風險事件的影響範圍影響因素歸納為幾個方面：

①信用風險事件是否超預期。

②涉及的債務體量、投資機構的參與情況，決定事件衝擊的範圍和程度。

③主體的代表性如何。

④政策的應對處置。

我們從這幾點再去觀察萬科。

萬科展期有沒有超預期？

在展期前，市場認為萬科或還能支撐下去的幾點理由可以大致總結為 3 點：①深鐵已經給予大量支持，而剩餘債券體量並不算太大，市場有其獲得進一步支持的預期。②萬科作為曾經的優質房企，在當前房地產市場持續下行的情況下，保證萬科的相對平穩，有利於維護房地產市場的信心，是中央政策意志的體現。③中央經濟工作會議召開在即，時間上可以再等一等。

所以，萬科展期前，市場是有比較多樂觀的投資者。這樣的樂觀並不是對基本面、債務壓力的樂觀，而是對政策和外部支持的樂觀。因而，萬科當前展期，實際是比較超預期的。但是當真的發生，也似乎在情理之中。

萬科的總有息債務體量有 3600 多億元，但剩餘境內債規模不到 200 億元，總債務體量當然不小，但實際缺口肯定明顯小於總債務體量

從參與的投資機構而言，當前持有萬科債券的公募機構應該相對較少，我們統計了 2025 年中報的持倉數據，僅能觀察到 2 家基金持有萬科的債券，其他主要是體量大、扛波動能力強的理財和銀行。

總結來看，債務體量不算大，債券體量相對小，公募基金持倉少，理財和銀行持倉多，市場的衝擊本身就不算大。

萬科的代表性如何？

萬科的標籤主要在於房企、混合所有制（由於深鐵支持、且是大股東，帶有了一絲國企的影子）、債務壓力整體較大。

因而，我們認為其衝擊可以分為四層：首當其衝是弱資質民營房企（含混合所有制），其次是弱資質國有房企，再然後是弱資質國有產業主體，最後可能會一定程度上波及投資者未來對弱資質城投的信心。

我們通過觀察萬科展期後第一個交易日（11 月 27 日）的估值情況，做一個大致觀測，當日，地產債收益率全面上行，長端上行幅度大於短端。

由於萬科已被地方國資接管，更需要關注對地方房企的影響，中長期看弱資質地方房企的利差可能會進一步走闊。典型的幾家地方國企房企，也同樣存在與萬科的共性問題，需要持續關注其發展。

整體而言，萬科展期有其超預期的因素在，但當事情真的發生，似乎市場的接受度也還可以，因為本質上，市場的預期都是對政策的預期，而非基本面和債務壓力的良好預期。

經歷了 2021 年以來批量的房企展期、違約，萬科的信用風險也經歷了比較長的發酵，公募基金持有的萬科債券體量已經比較小，體量大、扛波動能力強的理財和銀行是主要持有人，因而，對市場的衝擊也會更小。

而從代表性來看，萬科身上有房企、混合所有制（由於被深鐵接管，是大股東，也帶有了一絲國企的影子）、債務壓力較大等標籤，可能對弱資質民營房企（含混合所有制）、弱資質國有房企、弱資質國有產業主體、弱資質城投等有影響。結合展期後第一個交易日情況來看，短期影響整體可控。

為什麼萬科會展期？

債務壓力大、債務結構差、短期償債壓力大是基礎。截至 2025 年 9 月底有息債務為 3629 億元，已是歷史最高值；債務結構上，根據萬科半年報披露，一年內有息債務佔比 42.7%，現金短債比僅 0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務壓力會更大。

同時萬科還面臨資產處置不樂觀、銷售大幅下滑等情況，而 “無實際控制人” 的股權結構決定了外部支持的力度有限。多重因素下，最終萬科走向了展期。

如何分析信用風險事件的影響？

我們結合永煤事件和其他歷史上的信用風險事件，大致歸納為 4 點：信用風險事件是否超預期；涉及的債務體量、投資機構的參與情況，決定事件衝擊的範圍和程度；主體的代表性；政策的應對處置。

如何看待萬科展期的影響？

萬科展期有其超預期的因素在，但當事情真的發生，似乎市場的接受度也還可以，因為本質上，市場的預期都是對政策的預期，而非對基本面和債務壓力的良好預期。

經歷了 2021 年以來批量的房企展期、違約，萬科的信用風險也經歷了比較長的發酵，公募基金持有的萬科債券體量已經比較小，體量大、扛波動能力強的理財和銀行是主要持有人，因而，對市場的衝擊也會更小。

而從代表性來看，萬科身上有房企、混合所有制（由於被深鐵接管，是大股東，也帶有了一絲國企的影子）、債務壓力較大等標籤，可能對弱資質民營房企（含混合所有制）、弱資質國有房企、弱資質國有產業主體、弱資質城投等有影響。

結合展期後第一個交易日情況來看，短期影響整體可控，主要波及了弱資質民營房企和弱資質國有房企，進一步的衝擊並未顯著體現。

整體來看，儘管萬科不算是純正的國企，但萬科展期可能仍有其代表性意義，即信用風險仍然存在。結合化債政策週期，這可能是市場信用風險偏好分化的起點。

作者：孫彬彬、孟萬林、塗靖靖，來源：固收彬法，原文標題：《萬科展期影響再思考》

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