<div id="readability-page-1"><div id="conimg_0"> <p>前幾天無意中讀到一份大行報告，涉及三大本港金融股，正值中外投資界近月來由 reset 到 reinflationary 為題，無不想 re-rate 香港資本市場，而且作為國際金融中心，金融股一直是投資者的核心配置，該報告主題取材又少見，或許可以分享一下，拆解長線如何揀選。</p><p>港交所（388）及友邦保險（1299）長期被視為優質孖寶，股價相關系數高達九成，受惠南向資金帶來顯著股價動力，市場習慣放在一籃子。然而，正因為表面過於相似，反而容易忽略兩者在商業模式、增長曲線與風險屬性上的根本差異。</p><h2>業績預期管理難度高下立見</h2><p>2025 年是兩隻股份表現最搶眼的一年。友邦第三季新業務價值按年升 25%，全年新業務價值增幅有望達到 18 至 21%，遠超市場原本預期的 15.8%，但同時形成了極高比較基數。市場期待友邦 2026 年及 2027 年新業務價值繼續保持 12.9% 及 11.4% 的按年增長，這個要求放到整個行業與宏觀環境其實極難達標。市場預測 2024 至 2029 年香港跨境財富管理資產年複合增長僅 6.3%；本地保險業過去十年長期保費存款平均增長只有 6.3%，內地則約 9.2%。換言之，友邦未來兩、三年要持續大幅跑贏行業平均增長，才達得到目前共識，亦意味盈利預測下調與估值收縮的下行風險較大。</p><p>反觀港交所，今年平均每日成交額急升逾九成、創下歷史新高後，市場對 2026 及 2027 年的增長預期卻異常溫和，分別是下跌 1.5% 及上升 7.9%，給予極大安全邊際。更重要的是，成交增長背後有清晰結構性支撐：南向交易比例持續上升、IPO 申請排隊多達 300 宗、互聯互通機制不斷擴容、成交周轉率大幅改善，這些都不是短暫情緒推動，而是制度改善的長期趨勢。兩者對小股東預期管理的難度高下立見。</p><h2>南向資金影響成最大分水嶺</h2><p>南向資金更加是最大分水嶺。對港交所而言，南向資金帶來的是乘數效應。截至 2025 年第三季，北水交易已佔總成交額四分一，淨買入額更按年急升 132%，至逾 1.16 萬億港元。資金湧入增強市場流動性，吸引國際機構與本地散戶跟進，推高估值之餘又刺激新股上市與二手市場成交，形成強大正向循環。</p><p>相反，友邦香港業務四成增長確實是受惠內地客（包括新移民及訪港大陸客），但本質上只是多賣了幾張保單，屬典型線性增長，依賴代理人數目擴張及人均產能提升，缺乏平台級放大效應，無法像交易所做到跳躍式升幅。</p><h2>港交所政策護城河清晰可見</h2><p>至於競爭格局，港交所作為香港唯一證券交易所，同時是內地企業通往國際資本市場的高速鐵路，還未計新加出海專班，政策的護城河清晰可見。今年成交周轉率急升至 150%，IPO 申請排隊達 300 宗，地位牢固。即使未來數字資產交易平台崛起，對香港及內地交易所的實質衝擊亦遠低於美國同業。</p><p>友邦卻四面受敵：銀保憑藉渠道優勢大舉進攻，內地客來港開戶多先到銀行，容易被一條龍留住。根據保監局數據，友邦香港離岸業務市佔率由 2016 年的 23.4% 跌至 2024 年的 18.6%，同期滙豐人壽及中銀人壽分別搶走 4.4 及 1.2 個百分點；若計及本地業務，整體香港市場市佔率更下跌 4.4 個百分點，而富衞及宏利則分別上升 2.2 及 4.6 個百分點。競爭越激烈則定價能力越弱，長遠難免壓縮利潤率。</p><h2>產品創新空間差距值得留意</h2><p>產品創新空間的差距亦值得留意（雖身處不同市場）。港交所近年推陳出新步伐極快，互聯互通即將納入 REITs、南向人民幣櫃檯、交易所買賣產品數目急增至 225 隻、資產管理規模近五萬億港元、固定收益及貨幣業務積極擴張，每一步都開拓全新收入來源，未來增長想像空間極大。</p><p>友邦的增長主要仍靠代理數字化、加強健康生態圈及地理擴張，核心保障及儲蓄產品多年沒有根本性突破，在新市場又無明顯優勢，難以大幅拉開與同業距離。</p><h2>兩者監管風險有壓倒性分野</h2><p>監管風險更是壓倒性的分野。港交所本身就是香港上市公司的前線監管者，與香港、內地及國際監管機構保持緊密聯繫，制定規則時天然佔優，監管風險極低。</p><p>友邦卻多次因內地客跨境購買保險被監管機構點名：2024 年 4 月保監局聯同廉署調查無牌銷售保單，友邦股價單日急跌 6%；2016 年內地亦曾限制銀聯購保險以防資金外流。2025 年友邦似是愈來愈依賴獨立財務顧問及經紀渠道，這些渠道控制力較弱，合規風險不降反升，一有風吹草動隨時再成市場焦點。</p><h2>友邦未來回購預期明顯縮減</h2><p>還有最重要的一定是講股東回報。儘管友邦承諾將 75% 的淨自由盈餘用作累進派息及回購，但隨着股本回報率下降，未來回購規模料明顯縮減。港交所則多年維持 90% 高派息，近五年股息複合增長 8 至 10%，目前股息率約 2.5%，加上港府持有近 6% 股份，派息穩定性極高。</p><p>最後，全方位把這兩隻重磅藍籌巨頭進行比較，而向客戶發出報告的原來是另一隻香港金融股滙豐（旗下環球證券），在彭博所追蹤的 31 位分析師中，有 30 間建議「買入」，只有滙證給予友邦「持有」評級（目標價僅 80 港元），該行同時維持港交所「買入」評級。若要在香港或大中華區優質金融股中只選一隻來長線持有，港交所可看高一線。</p><p><strong>久利生</strong></p><p>Facebook 專頁</p><p>相關文章：金融網紅力倡收息退休 獲大批 Z 世代捧場「股息再投資」增回報</p> </div></div>

友邦保險(ADR)

友邦保險

香港交易所(ADR)

香港交易所

<p>報告分析港交所（388）及友邦保險（1299）兩大香港金融股的長期投資價值。友邦保險新業務價值增長超預期，但未來增長面臨挑戰，盈利預測下調風險較大。港交所成交額創歷史新高，未來增長預期温和，但有結構性支撐。南向資金對兩者影響顯著，港交所受益更明顯。</p>

兩大香港金融股要點揀｜久利生