11 月 PMI 季節性回升，出口回暖是亮點

國家統計局 11 月 30 日發佈數據：2025 年 11 月份，製造業採購經理指數（PMI）為 49.2%，比上月上升 0.2 個百分點，景氣水平有所改善。建築業商務活動指數為 49.6%（前值 49.1%）；服務業商務活動指數為 49.5%（前值 50.2%）。

核心觀點：本月製造業 PMI 指數季節性回升，生產、新訂單指數均有所回暖，出口指數上漲明顯，供需缺口收窄至 0.8pct，表明經濟有所企穩。尤其是出口的超預期上行或代表外需仍可對四季度經濟起到拉動作用。不過隱患仍然存在，產成品價格下降但原材料價格上升的格局仍然抑制企業利潤；產成品庫存再度下降表明企業被動去庫仍在，新一輪庫存週期還在醖釀。分行業來看，有色金屬的生產、訂單、價格、庫存均上行顯著，英偉達財報表明全球 AI 建設浪潮仍在持續；非金屬礦物製品、和金屬製品新訂單量改善明顯，可能表明基建投資在 11 月有所發力，疊加年底建築業追趕工期推動指數上行。

一、PMI 指數 11 月季節性回升，出口回暖是亮點。11 月生產指數 50%（前值 49.7%），重新回到擴張區間。新訂單指數 49.2%（前值 48.8%），新出口訂單 47.6%（前值 45.9%）。本月 PMI 指數均有所回暖，11 月實物工作量回歸正常是主要原因。10 月由於中秋國慶假期的影響，一般都會影響實物工作量水平。而歷史上 11 月 PMI 普遍回升。我們測得過去 10 年 PMI 指數 11 月平均環比上升 0.21pct，生產指數平均回升 0.63pct，整體上符合季節性趨勢。不過生產指數回升幅度低於歷史平均線，我們認為主要原因是需求端的不穩定以及企業對未來預期仍有疑慮因此相對壓低生產水平。需求端，新訂單指數雖然回升，但仍離榮枯線有距離，本月的亮點是出口指數回升 1.7pct 至 47.6%，基本回到了新出口訂單的中樞水平，外需的強勢或仍能支撐生產強度。高頻數據上，11 月集裝箱吞吐量上行明顯，11 月最高值錄得 680.9 萬標準箱，達到今年最高水平。分行業指數上，紡織服裝、非金屬礦物、通用設備、醫藥製造和有色金屬出口訂單大幅上升。

二、價格指數上升，原材料價格持續保持擴張。11 月 PMI 出廠價格指數和原材料購進價格指數分別上升 0.7pct 和 1.1pct 至 48.2% 和 53.6%。原材料價格持續保持擴張，11 月鐵礦石價格、銅價上行明顯，尤其是 LME 銅價在 11 月 28 日上漲至 11004 美元/噸，分行業來看有色金屬原材料購進價格上漲 14pct。一方面海外銅礦減產明顯，全球第二大銅礦 Grasberg 自 9 月由於山體滑坡停產；另一方面，以英偉達為代表的財報表示 AI 需求仍十分旺盛，芯片、服務器等基礎設施需求仍然強勁，需求端潛力提升有色價格。

三、庫存仍保持 “緊平衡”，企業再現被動去庫。 11 月產成品庫存指數下降 0.8pct 至 47.3%，連續兩個月下滑。原材料庫存上保持 47.3% 不變；採購量上升 0.5pct 至 49.5%。一方面，企業保持了一種採購水平隨新訂單水平波動，並將庫存水平維持較低水平的情況，因此本月生產的上升讓企業呈現被動補庫的局面。另一方面，反內卷的進行讓部分行業加大去庫力度。分行業來看，產成品庫存指數下降明顯的行業有非金屬礦物製品、化纖橡膠、金屬製品以及汽車製造，以上行業均為較為內卷的行業。

四、服務業淡季回落，建築業年底衝刺。11 月，大型企業指數下降 0.6pct 至 49.3%，中型企業和小型企業上升 0.2pct 和 2pct 至 48.9% 和 49.1%。非製造業方面，建築業上升 0.5pct 至 49.6%，行業上房屋建築活動有所恢復，土木工程建築業活動保持增長，年底趕工期或為主因；服務業指數下降 0.7pct 至 59.5%，服務業較上月有所放緩，消費相關服務業在上月黃金假期高基數影響下，呈現淡季回落特徵，居民購物、住宿餐飲、交通運輸、旅遊及文體娛樂相關行業商務活動指數較上月均有不同程度下降。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。