中信證券：引入超常規貨幣政策框架的必要性在提升

私人部門存款對應銀行負債，而政府部門存款對應央行負債。私人部門間接融資對應銀行資產端信貸，直接融資中，債券形式負債部分對應銀行體系資產；政府部門負債是商業銀行等金融機構主要資產之一。在法定存款準備金制度之下，間接融資基於信貸派生存款的邏輯，構建了貨幣信用體系根基。

央行和銀行 BS：狹義貨幣向廣義流動性傳導的中介體系

金融體系分為貨幣當局（央行），存款類金融機構以及非存款類金融機構。商業銀行準備金存款等儲備資產存放在央行負債端，央行調控法定存款準備金率可直接影響超儲規模。央行對銀行體系提供的流動性增量都體現在超儲中，狹義流動性向廣義流動性傳導必須基於融資體系。弱信用週期下，央行貨幣工具逆週期調節成效勢必會受到影響。

私人部門：貨幣乘數與理論極值差距加大，制約 “通貨” 的 “膨脹” 效率

通脹的貨幣性質通常被忽視，在信用貨幣體系下，信用和物價週期存在一定關聯。將每一階段的貨幣乘數求極限，和同一時期的基礎貨幣相乘可以得到最大化的 M2（簡稱極限 M2）。將極限 M2 和實際 M2 做比值，得到信貸需求最大化、貨幣乘數達到極限後當前廣義貨幣膨脹的倍數，換言之完全由貨幣增長所引起的通脹幅度。我們假設信用環境回到疫情的 2019 年水準，並匡算了由貨幣增長優化所引起的通脹抬升幅度。

政府部門：舉債和低利率的共生困局

信用下行週期，私人部門需求收縮而財政肩負逆週期調節的任務。為了避免財政槓桿高企積壓風險，貨幣有必要保持寬鬆以維持利率低位，進而銀行體系息差和經營問題將會成為常態，不考慮 0 利率乃至負利率政策的前提下，傳統貨幣政策空間將大幅受限；換言之，財政高槓杆和貨幣低利率綁定的困局很大程度上挑戰了傳統貨幣政策框架的調控能力邊際。

金融體系：資產結構變化與資負降息錯位

儘管疫後弱信用週期持續，實體部門和銀行體系仍未縮表，但擴錶速率下降，且銀行資產和負債結構正在發生變化。資產端對居民信貸佔比下降而債券資產佔比抬升，負債端存款佔比小幅下降，而對央行負債佔比有所增加。基於銀行資產負債表主要分項權重，我們測算了資產收益和負債成本的主要變化，得到資產收益和負債成本下行錯位是息差壓力主要來源的結論。

弱信用、弱通脹與低利率的螺旋強化亟需積極政策介入

弱信用週期貨幣乘數與極值差距拉大，弱化貨幣供給對通脹的拉動；寬財政對寬貨幣的依賴制約未來常規貨幣政策空間；低利率週期下資產、負債利率下行幅度錯位而銀行體系經營壓力加大。打破弱信用、弱通脹和低利率的循環強化，需針對性的寬信用、穩物價等政策的積極介入，引入超常規貨幣政策框架的必要性也在提升，未來貨幣政策框架或存在更大的改革空間。

本文來源：中信證券研究