市場存在誤解？大摩：以往內存漲價週期，小米利潤率 “實際上有所改善”

當市場擔憂內存漲價對智能手機毛利率構成壓力之際，摩根士丹利最新研究報告顛覆了這一普遍認知，

據追風交易台，摩根士丹利在最新發布研報中指出，上游存儲芯片成本的飆升，通過特定的轉嫁機制，反而可能成為終端廠商利潤率改善的契機。

大摩通過對歷史數據的相關性分析發現：在 2016-17 年、2019-21 年和 2022-23 年三個漲價週期中，小米智能手機毛利率實際上都出現了改善。

這一反直覺的發現表明市場可能低估了手機廠商的成本轉嫁能力和小米的盈利韌性，大摩在報告中維持了對小米集團的 “超配” 評級及 62 港元的目標價，距上週五收盤價 41 港元還有 50% 上漲空間。

反直覺的歷史相關性

市場目前普遍存在一種線性的擔憂邏輯：隨着內存成本的上升，智能手機廠商的毛利率必然面臨下行壓力。這種看似合理的推論主導了當前的 “一致性預期”（Consensus）。然而，摩根士丹利在深入分析了小米智能手機毛利率與 DRAM 價格變動的歷史相關性後，得出了截然相反的結論。

報告指出，通過回溯 “2016-17 年、2019-21 年以及 2022-23 年的週期”，數據清晰地顯示了一個非共識的發現：“當 DRAM 價格變化呈現上升曲線時，小米的智能手機毛利率實際上有所改善。” 這表明，歷史經驗並不支持 “成本漲=利潤降” 的簡單公式。

成本轉嫁、時間差紅利與高端化護城河

為何會出現這種背離？大摩認為核心在於成本傳導機制的有效性以及小米自身的產品結構優化。這一現象背後有三個關鍵邏輯：

首先，成本轉嫁機制有效。研究表明智能手機廠商能夠在週期中恢復毛利率水平。當內存等關鍵元器件價格大幅上漲時，會推動整個行業進行顯著的產品漲價，從而將成本壓力傳導至終端消費者。

其次，存在"時間差紅利"。當成本通脹推動價格上漲後，一旦通脹趨勢逆轉，廠商將面臨"高售價、低成本"的有利局面，從而觸發毛利率回升。

第三，產品結構升級的長期驅動。小米持續推進的高端化戰略是毛利率改善的長期正面驅動因素。通過改善產品組合，小米正在逐步擺脱單純依賴低端機型走量的模式，從而增強了在該類成本波動週期中的防禦能力。

超級週期或短週期將決定不同結果

儘管歷史數據站在多頭一方，但摩根士丹利也並未忽視風險。大摩在報告中對未來情景進行了區分預判：

如果內存成本上漲遵循超級週期模式，即漲價持續時間較長，智能手機毛利率預計將面臨持續的下行壓力。在這種情況下，成本轉嫁可能滯後，廠商將在較長時間內承受利潤率壓縮。

但如果週期較快逆轉，智能手機毛利率同樣可能享受快速恢復。基於歷史經驗，一旦 DRAM 價格見頂回落，小米等廠商的毛利率改善速度可能超出市場預期。