高盛預言：市場對美團的爭議關鍵，轉向 “護城河還有多少”？

高盛最新報告指出，市場對美團的關注焦點已從短期虧損轉向長期護城河深度。儘管面臨激烈競爭，但美團憑藉更優的單位經濟模型（單均虧損 2.6 元 vs 阿里 5.2 元）和提前盈利的海外業務展現防禦韌性，三大情景預測勾勒出-25% 至 +48% 的風險收益區間。

高盛認為，對於關注美團的投資者而言，現在必須理解一個核心轉變：市場的爭論焦點已不再是 “虧損何時見頂”，而是更為深刻的 “美團的護城河還剩多少？”。

據追風交易台，12 月 1 號，高盛發佈最新報告，維持美團 “買入” 評級，但下調目標價至 120 港元，反映出對長期利潤率的擔憂。分析的核心在於三種可能性：基本情景（+17% 上行空間）、樂觀情景（+48%）和悲觀情景（-25%），這清晰地勾勒出投資者在當前價位下面臨的風險與回報。短期盈利承壓是事實，但長期領導地位、逐步恢復的盈利能力以及新業務增長，是高盛維持買入評級的關鍵。

爭議核心轉變：市場已從關注外賣業務的短期補貼戰，轉向評估美團在面對阿里巴巴（通過餓了麼 “快送”）和抖音（到店業務）等強大對手的持久戰中，其核心業務的防禦能力和長期盈利空間。

業績與預期的博弈：美團第三季度虧損好於預期，但公司對第四季度外賣業務仍有大量虧損的指引、到店業務利潤率因競爭受壓，以及對即時零售和海外業務的持續投入，引發了市場的擔憂。

多空激辯：多方認為美團憑藉其高質量用户基礎和雄厚現金儲備，足以在消耗戰中勝出；而空方則擔心，如果競爭對手不計成本地長期投入，將持續壓制美團的利潤率，甚至可能重演電商行業被新入局者顛覆的歷史。

業績喜憂參半，但積極信號浮現

高盛指出，美團第三季度經調整經營虧損為 175 億人民幣，優於高盛預期的 188 億虧損。其中，即時零售和新業務的虧損收窄好於預期。

儘管如此，市場最初的反應偏向負面，主要源於公司對未來的審慎評論。然而，高盛也強調了幾個不容忽視的積極信號：

即時零售虧損已見頂： 第三季度是虧損高峰，隨着 “雙十一” 後補貼強度降低，預計第四季度和明年第一季度的虧損將收窄。

單位經濟模型領先： 美團的規模效應和高質量用户基礎，使其即便在補貼戰中也保持了領先的效率。高盛估算，第三季度美團每單虧損約 2.6 元人民幣，而同期阿里巴巴 “快送” 業務的每單虧損高達 5.2 元人民幣。

海外業務盈利路徑清晰：其海外品牌 Keeta 於 2023 年 5 月在中國香港上線，僅用時 29 個月就在 2025 年 10 月實現了單月盈利，超出原計劃，證明了其強大的執行力。

基本情景：領導地位穩固，但盈利預期下調（+17% 上行空間）

高盛的基本情景是其給出 120 港元目標價的基礎，核心假設如下：

外賣業務長期利潤下調：儘管美團將繼續保持在中國本地服務市場的領導地位，但面對一個更強大的第二名（指阿里 “快送”），其長期的單均 EBIT（息税前利潤）將從原先預期的 0.8 元人民幣下調至 0.7 元人民幣。

到店業務利潤率承壓：由於抖音和高德地圖的競爭，到店、酒店及旅遊（IHT）業務的長期利潤率預期從公司目標的 30% 下調至 27%。

市場份額將恢復：高盛相信，隨着非理性的補貼戰（高盛估計三季度行業虧損高達 700 億人民幣）趨於正常，美團有能力奪回在低客單價訂單中失去的部分市場份額。其策略是保護高價值用户，這有助於提升投資回報率和用户生命週期價值。

低估的潛力：市場可能低估了美團在即時零售業務（1P+3P 模式）和全球化（以 Keeta 為代表）方面的增長潛力。

樂觀情景：堅不可摧的護城河與雄厚資本（+48% 上行空間）

若想達到 152 港元的樂觀估值，需要以下幾個條件被驗證：

護城河足夠堅固：即使在第三季度競爭最激烈、虧損達到頂峯時，第二名也未能實質性動搖美團的核心用户羣和市場第一的地位。這證明了其先行者優勢和用户體驗的強大壁壘。

資本實力碾壓：美團擁有充足的淨現金，可以支撐其進行持久戰，而這對競爭對手的財務報表將造成巨大沖擊。高盛犀利地指出，第三季度美團即時零售業務日均虧損約 2 億人民幣，而同期阿里巴巴 “快送” 業務的日均虧損高達 4 億人民幣。這對阿里巴巴集團的利潤造成了巨大壓力。

對手或將戰略轉移：投資者中有一種觀點認為，阿里巴巴最終可能會將補貼預算重新聚焦於其核心電商業務（以應對抖音電商的崛起），或轉向更具戰略意義的 AI 領域，而不是在 “快送” 業務上持續失血。

悲觀情景：多線作戰下的持續失血（-25% 下行空間）

若股價跌至 77 港元，可能由以下幾個風險因素觸發：

對手 “燒錢” 不止：如果阿里巴巴發現 “快送” 業務對其核心電商（淘寶 - 天貓）的交叉銷售效果足夠好，它可能會願意為此長期承受虧損。這將導致美團的外賣和到店業務利潤被長期壓制。

單均盈利差距縮小：有跡象顯示，美團與阿里 “快送” 的單位經濟模型差距正在縮小。高盛預測，兩者單均利潤差距可能從 9 月份的 2.6 元人民幣縮小至 12 月份的 1.3 元人民幣。如果這一趨勢持續，將嚴重威脅美團外賣業務的長期估值。

到店業務重演電商覆轍：投資者擔心，美團的到店、酒店及旅遊（IHT）業務可能會經歷類似電商行業的路徑——曾經的領先者（如淘寶 - 天貓）因新入局者不斷湧現而面臨長期的市場份額流失和利潤率下滑。抖音本地生活的 GTV 據報今年增長 60% 至 8000 億人民幣，而高盛估計美團 IHT 業務 GTV 增長為 24% 至 1.2 萬億人民幣，追趕者勢頭兇猛。

AI 入口的顛覆風險：來自阿里巴巴（通義千問/夸克）和字節跳動（豆包）等 AI 應用的競爭，如果它們最終演變成能夠提供本地服務和綜合消費的超級入口，可能會顛覆今天以垂直應用為主的市場格局。

高盛認為，儘管美團面臨着前所未有的激烈競爭和短期盈利壓力，但其核心業務的領導地位、強大的執行能力以及已經大幅回調的股價，使其在當前價位上依然具備投資價值。未來的關鍵，將在於美團能否在多線戰場上證明其 “護城河” 的深度與韌性。