月產 5000 萬隻！當 Labubu 不再稀缺，泡泡瑪特拿什麼接棒？

德銀警告，泡泡瑪特正在遭遇 “可獲得性悖論”（Availability Paradox）。隨着產能極其激進地擴張至年底的月產 5000 萬個，Labubu 正從稀缺的潮流 IP 迅速淪為大眾消費品，稀缺性溢價的消失將直接打擊其時尚屬性和二級市場價格。

據追風交易台消息，德銀在 12 月 1 日的報告中表示，市場習慣於根據 2025 年的爆發式增長線性推導未來，但當前由 Labubu 推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉的巨大風險。

如果 Labubu 熱度在 2026 年見頂且無新爆款接力（熊市情景），屆時泡泡瑪特估值壓力將陡增。基於 2025 年預期的市盈率（18x/20x），德銀分析師給予泡泡瑪特持有評級，港股目標價 228 港元，

產能狂飆與稀缺性的終結：從 1000 萬到 5000 萬

德銀認為，泡泡瑪特正在進行一場危險的賭博：用稀缺性換取短期收入規模。為了滿足激增的需求，泡泡瑪特的產能已從上半年的月均約 1000 萬個，瘋狂拉昇至年底的月均 5000 萬個。

這一舉措雖然將在 2025 年帶來約為 145 億人民幣的調整後淨利潤，但也不僅解決了供應瓶頸，更製造了 “可獲得性悖論”。曾經的一貨難求變成了隨處可見，Labubu 正從供應受限的 “時尚單品” 轉變為 “大眾商品”。

德銀警告，對於依賴 “酷” 和 “稀缺” 屬性的潮流玩具而言，這種普及往往是熱度衰退的前兆。

作為衡量 IP 熱度最敏感的晴雨表，二級市場價格已發出預警。

自 2025 年 8 月以來，隨着供應洪峯的到來，Labubu 及其他熱門 IP 的溢價全線潰退：

溢價腰斬： 熱門的 Labubu“隱藏款” 溢價縮水超過 50%。

現貨破發： Labubu 3.0 和 4.0 的常規款在 “千島” 或 “閒魚” 上的掛牌價已跌破官方零售價。

具體案例： Labubu 1.0 “Exciting Macaron” 隱藏款價格自峯值下跌 50%；Labubu 3.0 “Love” 款自峯值下跌 81%；Crypto Wild but Cutie 系列隱藏款甚至下跌了 100%。

當黃牛無利可圖，收藏者發現甚至可以原價在電商平台買到時，恐慌性的囤貨需求將瞬間消失，進而反噬一級市場銷量。

海外市場：從 “排隊搶購” 到 “貨架積壓”

海外市場的熱度同樣面臨考驗。在 2025 年中期，消費者需要排隊數小時或預訂數月才能買到 Labubu，這種稀缺性曾將海外單店坪效推至奢侈品級別。

然而，最新的渠道檢查顯示情況已發生根本逆轉。在美國、英國、澳大利亞等主要市場，無論是泡泡瑪特官網還是亞馬遜，曾經緊俏的 Labubu、Crybaby 等產品現在均顯示 “有貨”（Yes）。

與此同時，Labubu 在谷歌上的搜索熱度自 2025 年中期以來持續下降。這意味着新用户的關注度正在降低，而貨源卻源源不斷，這一剪刀差將不可避免地導致單店生產力下降。

更令投資者擔憂的是新品發佈的市場反饋。近期推出的 “Labubu Mini” 和 “The Monsters 1 a.m.” 系列遭遇了滑鐵盧：

銷售放緩： 11 月 7 日發佈的 “The Monsters 1 a.m.” 系列（原價 79 元人民幣）未能像以前那樣瞬間售罄。

即刻打折： 新品發佈後幾乎立即在二級市場出現折扣，價格跌破發行價。

口碑分化： 社交媒體上關於設計和質量的負面評價增多。

這表明消費者對 LabubuIP 可能已產生 “時尚疲勞”，單純依靠增加供應量已無法掩蓋產品吸引力的下降。

估值情景推演：13 倍還是 23 倍？

德銀維持泡泡瑪特 “持有” 評級，目標價 228 港元。鑑於 Labubu 熱度走勢的不確定性，德銀給出了截然不同的兩種估值情景：

熊市情景（Bear Case）：

假設 Labubu 熱度在 2026 年見頂下滑，且無新 IP 接棒。預計 2026 年中國收入同比下降 20%，海外收入下降 10%。這將導致 2026 年淨利潤降至 106 億人民幣（RMB 10.6 billion），隱含市盈率將升至 23 倍，估值壓力巨大。

牛市情景（Bull Case）：

假設增長勢頭持續且新 IP 爆發。中國收入增長 30%，海外增長 50%。2026 年淨利潤將超過 231 億人民幣（RMB 23.1 billion），隱含市盈率降至 13 倍，股票將迎來重新評級。