日本寬財政，市場忽視了什麼？

日本首相高市早苗推出的 21.3 萬億日元經濟刺激計劃雖然規模略超預期，但財政寬鬆與貨幣審慎加息的政策組合可能引發市場忽視的風險。

申萬宏源在 30 日發佈的研究報告指出，這一政策搭配不僅對經濟的實際拉動效果可能弱於美德等國，更可能加劇日元套息交易的反轉壓力，值得投資者警惕。

2025 年 11 月 21 日，高市早苗公佈了總規模 21.3 萬億日元（約合 1350 億美元）的經濟刺激計劃，略高於市場預期的 17 萬億日元。該計劃側重民生補貼，其中 55% 用於通脹與民生保障，34% 投向戰略產業，8% 用於國防支出。日本政府目標是在 2025 年底前獲得國會最終批准，明年 1 月撥出資金。

據申萬宏源研究測算，這一財政刺激可能使日本 2026 年赤字率提高至 3.0%，預計拉動 GDP 增速 0.5 個百分點。但報告警告，由於日本財政寬鬆難與日央行貨幣收緊政策兼容，美日利差收窄疊加政策不確定性可能推高市場波動率，增加套息交易反轉風險。

刺激計劃聚焦民生，預算通過存在變數

申萬宏源研究報告顯示，高市早苗的財政刺激包括三大領域。通脹補貼與民生保障規模達 11.7 萬億日元，佔比 55%，包括家庭電力、燃氣費用補貼，向每位 18 歲以下兒童發放 2 萬日元補助、減税等措施。戰略產業投資規模 7.2 萬億日元，佔比 34%，主要投向半導體、造船、量子技術、能源領域。國防與外交支出 1.7 萬億日元，佔比 8%。

據報告分析，政府提出刺激計劃後，後續還需編制補充預算案，提交國會審議並經表決通過。日本財政預算採取眾議院優先制，票數過半即可通過。眾議院共 465 席，過半門檻 233 席，高市聯合政府為 231 席。政策偏保守、對高市路線相對友好的改革會佔 3 席。報告認為，考慮到高市在此次刺激計劃中已經採納了部分在野黨提出的政策主張，或有助於降低預算通過阻力。

日本內閣府預計，能源補貼可在 2026 年 2 至 4 月使 CPI 同比增速降低 0.7 個百分點。高市計劃自 2025 年 12 月 31 日起暫停汽油臨時税，預計每升汽油價格下降約 16.6 日元，每户家庭全年平均減支 5400 日元。此外，電費燃氣費補貼延長至 2026 年初，並提高月度補貼額，預計每户家庭在此期間共計可減免約 7000 日元。

財政拉動效果或遜於美德

申萬宏源研究報告對比了 2026 年主要發達經濟體的財政擴張力度。據報告測算，按財政對 GDP 的拉動率從高到低排序為，德國拉動 0.63 個百分點，美國 0.6 個百分點，日本 0.5 個百分點，歐元區 0.2 個百分點。

報告指出，日本財政刺激效果較低的原因有三。一是日本居民消費傾向低，疫情期間，日本額外現金補貼帶來的消費率僅為 16%，美國為 46%。二是財政支出乘數低，日本財政乘數為 0.27，一般經濟體平均乘數達 0.8。三是日本財政刺激結構中，55% 為家庭補貼和收入支持，投資支出較低。相比之下，德國更偏向基建與公共投資，2026 年增量財政支出中，62% 為產業與公共投資，高於日本與美國。

據 IMF 預測，按赤字率變化從高到低排序，2026 年日本擴大 1.77 個百分點，美國財政赤字率擴大 1.0 個百分點、德國擴大 0.84 個百分點，歐元區擴大 0.28 個百分點。報告認為，2026 年日本赤字率預計為 3.0%，相較於自身有所擴大，但仍處於發達經濟體的中等偏低水平。

報告特別指出，雖然通脹補貼可階段性壓低日本整體通脹，但對核心 - 核心 CPI 的影響較弱，且可能通過支撐需求，加大核心 - 核心通脹的粘性和上行壓力。

政策組合錯配增加套息交易風險

申萬宏源研究報告警告，高通脹和弱日元約束下，高市寬財政難與日央行寬貨幣兼容，日央行仍或保持謹慎加息基調，且由於日元走弱，存在加息前移的可能性。

報告分析了三個關鍵因素。第一，高市早苗對日央行的直接干預能力有限，高市上任後多次強調尊重日銀獨立性，11 月 18 日與日央行行長植田和男會面時，再次重申"尊重日央行獨立"的立場。第二，高市寬財政導致日元明顯走弱，抬升通脹預期，日央行近期鷹派表態顯著升温，市場對 12 月及 1 月加息的定價已重新回升。第三，雖然高市的財政補貼計劃可能在短期內壓低整體 CPI，但日央行決策錨定的是剔除能源和生鮮的核心 - 核心通脹。

報告認為，日本財政寬鬆、貨幣審慎加息的政策組合，可能增加套息交易反轉壓力。美日利差和波動率是套息交易的核心驅動因素，利差越高、波動率越低，資金越願意進行日元套息交易。然而日本的政策組合卻容易導致利差收窄、波動率放大。

據報告數據，美日 2 年期利差已從年初的 3.7% 降至 2.5%，削弱套息交易的盈利基礎。當美日利差迅速收窄時，套息交易反轉風險更大，如 2024 年 8 月、2025 年 4 月。報告表示，財政寬鬆與貨幣收縮是一種政策邏輯的衝突，財政端試圖刺激增長，貨幣端試圖壓制通脹，造成市場預期的混亂，可能階段性導致日元匯率和債市的波動率上升。