大摩亞洲調研：客户最大焦慮是買不到足夠英偉達芯片，存儲短缺是 “30 年最嚴重之一”

在市場對 AI 資本開支可持續性爭論不休之際，大摩亞洲近期完成的亞洲半導體產業鏈調研揭示了 AI 驅動下的供需極限狀態。

據追風交易台，摩根士丹利最新發布了一份基於亞洲實地調研的報告，報告指出英偉達的市場主導地位比市場認知更加穩固，客户未來 12 個月最大焦慮是 “無法獲得足夠的英偉達產品”，尤其是 Vera Rubin 芯片；

其次，存儲芯片短缺已達到"30 年來最嚴重水平之一"，雲計算買家的搶購潮正在導致 PC 和服務器 OEM 廠商產品匱乏；

此外，大摩還表示，博通為谷歌設計的 TPU 供應鏈預期上調，但這部分增長來自於對其他客户訂單的替代。

大摩基於此次調研上調了英偉達和博通的目標價和盈利預期，其認為 AI 強度正在考驗整個半導體生態系統的極限，從前端晶圓到後端封裝以及存儲器都面臨供應緊張。

英偉達的護城河：客户的 “採購焦慮症”

儘管市場上充斥着關於競爭對手崛起的敍事，但供應鏈的現實是殘酷的。大摩調研顯示，英偉達的市場主導地位並未動搖，反而是客户對供應短缺的恐慌在加劇。大摩表示：

在未來的 12 個月裏，客户最大的焦慮在於他們能否採購到足夠的英偉達產品……儘管每個人都想要替代方案，且某些替代方案在特定應用上經濟性尚可，但我們從行業接觸中得到的確信是：對於大多數應用場景，英偉達仍擁有最佳的經濟效益。

數據對比極具説服力：英偉達剛完成 510 億美元的數據中心季度營收，約為谷歌 TPU 營收的 14 倍，其單季度環比增長 100 億美元本身就相當於 TPU 營收的 3 倍。即便在"TPU 佔多數"的工作負載中，英偉達仍貢獻了可觀份額，可能佔據數據中心營收的大部分。

基於產業鏈驗證，大摩上調英偉達目標價從 235 美元至 250 美元，同時上調盈利預期。儘管將估值倍數從 27 倍下調至約 26 倍 CY27 市盈率 (仍高於半導體行業但低於大型 AI 同行博通)，但基於新的 MW 每股收益預期 9.57 美元 (高於此前的 8.66 美元)，新目標價為 250 美元。

定製芯片的暗流：博通受益，Meta 策略調整

在英偉達之外，定製芯片（ASIC）市場並非風平浪靜。調研顯示，谷歌 Tensor 處理器 (TPU)——由博通設計和銷售——的供應鏈預期正在上調，這一積極信號在 Gemini 獲得好評之前就已出現。大摩從模擬公司、存儲公司和 ODM 合作伙伴處均聽到 TPU 訂單上調的消息，更大幅度的上調預期集中在 CY27 及以後。

然而，大摩提出了重要警示：部分 TPU 增長實際上是替代了博通其他 ASIC 客户的預期訂單。具體而言，Meta 的 MTIA 芯片量產計劃 (原定 2H26) 已被推遲，部分被 Meta 使用 TPU 所替代。業內認為 Meta 和 OpenAI 使用 TPU 部分是為了熟悉 ASIC 使用，最終遷移到內部 ASIC 方案。

更重要的長期風險是，谷歌正與聯發科合作開發自己的 TPU 變體，這可能對博通構成威脅。調研顯示，谷歌正在推進明年量產一款尚有功能問題待解決的芯片，顯示其尋求替代方案的緊迫性。

基於這些發現，大摩上調博通目標價從 409 美元至 443 美元，維持 41 倍估值倍數但納入更高預期，基於 CY27 MW 每股收益 (含股權激勵) 10.79 美元。大摩將博通 FY2026 ASIC 營收預期上調至 272.1 億美元，FY2027 預期上調至 594.75 億美元，顯著高於此前預期。

存儲芯片危機：短缺達到 30 年來最嚴重水平

這是報告中最令人警醒的部分。如果説 AI 算力短缺是意料之中，那麼存儲芯片的全面緊缺則可能成為接下來市場的最大瓶頸。

大摩報告顯示：

在覆蓋存儲週期的 30 年裏，我們從未見過如此嚴峻的局面。當最大的雲計算買家正處於類似淘金熱的採購狂潮中時，世界其他地方似乎正面臨產品匱乏……一旦現有庫存耗盡，幾乎看不出有任何能力能以任何價格進行補貨。

大摩表示，當最大的雲計算買家處於搶購心態時，世界其他地區似乎陷入產品饑荒。所有市場都可能出現生產線停產的情況，表明這是真實的供應緊張，而非人為製造。DDR4 緊張狀況持續存在，未來幾個月開始影響汽車市場。

對於 NAND，企業級市場 (特別是基於 QLC 的產品) 感受最為強烈，但消費市場也存在不同程度的緊張。高帶寬存儲器 (HBM) 方面，雖然 1Q 長期合約續約存在價格下行壓力，但利潤仍然很高。當前動態是 DDR5 利潤對 HBM 產生向上拉動，而非相反。對於 HBM4，大摩認為美光將參與英偉達供應鏈，儘管初始份額相對較小。